【华安证券】2025年城投债年度策略-化债终局_最后一舞

华安证券研究所近日发布了《2025年城投债年度策略-化债终局_最后一舞》的研究报告。该报告深入分析了自2023年7月以来中国城投债市场在一系列化债政策影响下的最新动态，包括债务置换、央行SPV设立、统借统还等措施，以及这些政策对城投债市场的影响和未来趋势的预测。报告指出，化债政策的全面落地使得城投债市场逐步转向存量市场，安全边际和稀缺性提升，同时提出了在当前低利率环境下的三重投资策略，为投资者提供了宝贵的市场洞察和策略建议。这份报告中包含了对城投债市场的深刻理解和丰富的数据支持，对于理解当前及未来城投债市场的走向具有很高的参考价值。

城投债的未来：稀缺性与安全性的双重提升
2023年7月以来，一系列化债政策的推出，标志着城投债市场已经进入了一个新的阶段。这些政策不仅为未来数年的化债工作提供了明确的方向，而且也使得城投债的稀缺性和安全边际得到了显著提升。本文将探讨这些变化对城投债市场的影响，以及投资者应如何适应这一新趋势。
城投债新增难度加大，市场转向存量挖掘
根据华安证券的研究报告，本轮化债政策采取了名单制管理，导致城投债新增难度大幅提升，市场全面转入存量市场。这一转变意味着，未来城投债的供给将显著减少，市场参与者需要更多地在现有债券中寻找投资机会。数据显示，2024年1至11月，城投公司债累计通过规模同比减少18%，终止审核规模同比增长53%，协会债方面也同样呈现缩量趋势。
在这样的背景下，市场开始向低等级和长久期方向挖掘收益，等级利差与期限利差均压缩至历史最低水平。特别是山东、河南等高收益债集中区域，以及云南、天津等重点省份的二级成交活跃度明显提升。这表明，尽管城投债的总体供给减少，但市场对于高收益债的需求依然旺盛。
城投债收益率大幅压缩，安全边际提升
本轮化债政策对城投刚兑信仰的加持，是城投债收益率大幅压缩的主要原因。2027年6月末之前到期的城投债均能有效受益，这使得城投债的安全边际得到了显著提升。然而，也需要注意到，从地方财政的表现和频繁出现的城投债务舆情来看，城投基本面的风险并未得到有效改善。特别是山东、河南等地的风险仍处于积聚过程中，一旦过了安全期，对应区域的违约风险可能会大幅提升。
策略建议：把握政策确定性，挖掘骑乘收益
面对这样的市场环境，华安证券建议投资者采取三重思路挖掘收益。首先，把握政策确定性，追寻稳定的静态收益，即以2027年6月末到期前的债券为主要抓手，以安全边际为主要考虑因素。其次，寻找收益率凸点，挖掘信用债骑乘收益，即以消除信用利差为主要目标，挖掘现有曲线中估值偏高的期限或评级债券。最后，兼顾票息与久期，超长城投债为大势所趋，在利率下行趋势相对确定的情况下，超长久期信用债能够贡献更为优质的资本利得。
风险提示：警惕信用债违约和流动性风险
尽管城投债的安全边际得到了提升，但投资者仍需警惕信用债违约风险和城投债流动性风险。数据显示，2024年1至11月累计回售规模约1.22万亿元，同比减少约0.6%，整体相较于去年略有降低，几近持平。而从提前偿还情况来看，累计238只城投债拟提前偿还，涉及债券余额870亿元，尽管有所回落但仍是2019年以来的次高点。这些数据表明，城投债市场的风险仍然存在，投资者需要保持警惕。
总结
华安证券的这份报告为我们提供了一个全新的视角来理解城投债市场的最新变化。随着化债政策的深入推进，城投债的稀缺性和安全性得到了双重提升，但同时也伴随着新的风险。投资者需要在把握政策确定性的同时，深入挖掘骑乘收益，并警惕可能出现的违约和流动性风险。这篇文章的灵感来源于华安证券的研究报告，除了这份报告，还有一些同类型的报告也非常有价值，推荐阅读，这些报告我们都收录在同名星球，可以自行获取。

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