【Bernstein】长远视角-铁路的最终博弈一直是整合——是时候进行横贯大陆的整合了吗

近日，Bernstein发布了一份名为《长远视角-铁路的最终博弈一直是整合——是时候进行横贯大陆的整合了吗》的行业研究报告。这份报告深入探讨了美国铁路行业进一步整合的可能性、潜在影响以及实现这一目标的机制。报告认为，美国货运铁路系统的进一步整合是不可避免的，并且可能是释放行业全部增长潜力的一个积极步骤。报告中详细讨论了横贯大陆铁路合并的利弊，提出了实现最佳合并的框架，并探讨了此类交易对行业及其利益相关者的影响。报告内容丰富，为理解铁路行业未来发展趋势提供了宝贵的视角和深刻的见解。

近年来，关于美国跨大陆铁路合并的讨论愈发热烈。这种合并可能会彻底改变铁路行业的格局，释放出巨大的增长潜力。本文将探讨铁路合并的利弊、实施机制以及对行业和各利益相关者的影响。

铁路合并在美国历史上曾导致效率提升和运输成本下降。自1980年铁路行业放松管制以来，铁路公司通过合并减少了冗余资产，提高了运营效率。然而，2001年美国地面运输委员会（Surface Transportation Board）否决了加拿大国家铁路公司（CN）和伯灵顿北方铁路公司（BN）的合并案后，铁路合并的步伐一度停滞。直到最近加拿大太平洋铁路公司（CP）收购了KCS，合并的势头才重新燃起。

美国铁路网络目前被分割成四个相互竞争的垄断企业，这种分散化限制了铁路市场份额，并阻碍了行业增长。据估计，近一半的铁路运输需要交换，这增加了成本并影响了服务质量。如果消除这些代理问题，行业收入有望增加14%，创造近90亿美元的价值，并有足够的空间来满足股东、劳工、托运人和监管机构的需求。

虽然合并获得批准存在难度，但并非不可能。根据《斯塔格斯法案》，铁路托运人从未因铁路合并而失去竞争。铁路货运遵循的最基本原则是，货物沿着最有效的路线运输，以次优的费率计费，这使得铁路公司能够最大化其经济收益能力，并平衡再投资的需求和获得回报的能力。2001年的规则变更阻碍了运输货物最有效的自然步骤。如果情况需要，理论上这些新规则可以再次改变。我们认为，一个更具竞争力的铁路行业对经济的重要性超过了运营铁路公司的数量。可能需要对剩余交换交通的访问规则进行一些改革，但这并非不可逾越。

平等合并且不使用表决信托是实现合并的最干净方式。东部铁路公司规模太大，无法放入信托。如果股东能从两个独特的铁路财产组合中受益，也就没有理由转移监管负担。任何高杠杆的交易都不太可能在当前的利率下通过公众利益测试。加拿大铁路公司的竞争性出价是可能的，但缺乏潜在跨大陆交易的协同潜力。

从长远来看，跨大陆铁路合并似乎是不可避免的结果，因为它们可以解锁最大的效率，进而用来确保必要的利益相关者批准以完成交易。东部铁路股票可能有溢价，但并不一定需要是一个巨大的溢价。长期来看，存续实体的股东将因稀缺价值而看到更好的估值，并且能够利用协同效应为股东提供未来回报的资金。

铁路合并的历史充满了复杂性，从1000多家运营铁路公司，到政府资助的高速公路建设、效率低下且静态的监管环境以及数十年的市场份额流失给卡车运输，导致1970年代铁路公司数量减少到一半以下。1980年行业放松管制时，只剩下33家一级铁路公司。放松管制为铁路行业带来了巨大变化，包括允许运营商进入私人合同和定价歧视、取消有关资产合理化的繁琐法规，以及授权铁路行业监管机构而不是司法部监督铁路合并。

铁路公司充分利用了这些优势，通过价格降低效率低下的运输，合理化冗余资产。这对利润改善至关重要，因为当时的行业运输量比峰值少了45%，而路线英里数仅比峰值少了9%。在同一或略少的运输量上运行更少的资产基础，是放松管制初期行业的关键利润杠杆，因为它允许铁路公司更好地利用较小的固定资产基础。最终，行业将资产合理化的概念更进一步，包括购买下一个重叠的财产并合理化更多冗余资产。值得注意的是，这里的合理化并不一定意味着关闭铁路线。有很多实例，不是将铁路线改为步道或完全的高线（感谢CSX），而是将低密度轨道出售给较小的铁路运营商。这一过程在行业内被称为短途线路，允许线路保持开放，但将运营转移到成本较低的铁路（小型铁路的法规和工资规模与大型铁路不同）。

合并的步伐在1980年代以24宗交易开始加速。最初将较小的铁路公司聚集成较大的主线系统，随后发展为1995/96年UP-CNW-SP之间的大型合并；伯灵顿北方和阿奇森、托皮卡和圣达菲在1995年合并，最终CSX和NSC在1999年分割康雷尔。担心被短途回程到边境的风险，加拿大国家在收购伊利诺伊中央铁路和任命E. Hunter Harrison为首席运营官后，策划了与伯灵顿北方圣达菲的合并，最终在1999年底成功。面对行业强烈反对，主要是联合太平洋，监管机构发布了铁路合并的暂停，有效地阻止了这笔交易，并导致了所谓的“新合并规则”。旧规则相对简单：证明交易符合公共利益并维持行业的竞争现状，你就可以合并你的铁路。新规则设计上更加不透明：公共利益标准仍然必须满足，但不是维持行业的竞争水平，而是申请合并两个铁路公司的铁路公司需要证明合并增强了竞争。重要的是，堪萨斯城南方（KCS）根据旧规则保持了豁免，因为当时认为该财产可能需要更广泛的组合才能生存。二十三年后，随着加拿大太平洋收购KCS，根据“旧合并”规则豁免，合并得以恢复。这让我们剩下：

• 联合太平洋和伯灵顿北方圣达菲在西部；
• CSX和诺福克南方在东部；
• 加拿大太平洋堪萨斯城在加拿大、美国和墨西哥（运营墨西哥政府拥有的基础设施上的三个货运铁路特许经营权中的东部）；
• 加拿大国家在加拿大和美国；以及
• 墨西哥南部的Ferrocaril Mexicano（75%由Grupo Mexico拥有，25%由UNP拥有）和Ferrosur（也由Grupo Mexico拥有）
…以及比合并前更多的短线运营商，讽刺地导致了主线铁路连接到更多小型馈线系统的整合行业。重要的是，铁路合并保留了竞争选择，并导致了托运人价格降低…这可能看起来违反直觉，但反映了行业的垄断性质和合理化冗余路线基础设施所释放的巨大价值。

大多数自放松管制以来我们看到的铁路合并在某种程度上都有重叠，主要收益来自将交通路线规划到更少的路线英里数上。这一点在加拿大国家铁路公司担心最终美国参与者的合并及其被短途回程到边境的影响后，出价并赢得了伊利诺伊中央财产时开始有所改变，当时被市场宣传为“北美自由贸易协定铁路”。CP最终收购KCS也是一次端到端合并。端到端合并依赖于交通协同作用来承担重任，由于缺乏物理重叠，很难通过合理化固定成本结构来挤出更多效益，除了管理费用。就目前而言，美国四大铁路运营商之间的端到端合并将通过消除铁路竞争连接交通时出现的代理问题，解锁重要的行业利益。对于连接铁路交通，有两个竞争层次：首先是模式间竞争，即给定的铁路路线在成本和服务方面能否与其他竞争选项竞争；其次是模式内竞争，因为铁路公司争论每次移动的收入份额以及在哪里交换交通。一级铁路系统被分割成四个不重叠的属性，并且有高度的交换，这是增长的巨大障碍，因为它允许四个较小的属性做出提高回报的决策，这些决策以更高的成本路线、慢服务和有限的访问为代价，共同增加了铁路服务对经济的成本（这反过来限制了铁路行业的交通份额）。芝加哥是一个非常慢的交换点，但每个铁路公司在该位置都有一定的规模，这可能是将工作（交换点）转移到不同位置的障碍。所谓的“分水岭问题”在密西西比河 – 其中一部分横贯大陆移动穿越门户是短途在任一原点或目的地 – 限制了铁路份额机会，并且在货运流动数据中很容易观察到。根据2017年的商品流动调查，我们估计，穿越门户的长途交通的铁路份额比不穿越门户的类似距离交通的铁路份额低38%（展览5）。如果我们假设在区域内流动（即不穿越密西西比河的东西门户的横贯大陆流动，我们估计，如果不包括煤炭的铁路车流今天可能比现在高出12%（展览6），而联运流量可能高出5%（展览7）。理论上，那增加的吨位将极具增值，因为它是在现有基础设施上运行的 – 如果其中一些好处作为降低费率传递，消除分水岭问题将更加重要，因为体积和收入提升将更加显著。

展览5：隔离穿过密西西比河的交通的模态份额与本地东西网络的交通显示出铁路份额的巨大差异，并说明了所谓的分水岭问题的规模
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10%
0%
高达38%的差异在某些距离
横贯大陆
%模态份额铁路按移动类型和运输距离
区域内
0-250 250-500 500-750 750-1000 1000-1250 1250-1500 1500-1750 1750-2000
来源：美国货运分析框架，伯恩斯坦估计和分析

展览6：将更高的本地市场份额应用于横贯大陆交通显示了车流吨位潜在的12%增长…横贯大陆合并对铁路货运流动的影响（000吨）
距离
0-250 250-500 500-750 750-1000 1000-1250 1250-1500 1500-1750 1750-2000 2000+ 总计

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