蝉鸣报告（原爱报告知识星球）
国际清算银行近日发布了其2025年度经济报告，题为“在不确定和分裂中维持稳定”。这份报告深入分析了在全球增长前景恶化、不确定性增加以及长期经济联系磨损的背景下，金融市场的显著波动性和全球经济所面临的挑战。报告指出，政策制定者必须作为稳定力量，通过确保财政立场的可持续性、增强宏观金融韧性以及优先考虑价格稳定来应对这些挑战。报告中包含了关于全球经济趋势、贸易政策、金融市场动态和结构性问题的深刻见解，为理解当前复杂的国际经济环境提供了宝贵的视角和分析。
在2025年，全球经济增长前景因不确定性增加和长期经济联系的瓦解而变得暗淡。频繁且不可预测的贸易政策公告导致金融市场波动显著。报告指出，全球增长预期下降，对通胀的影响因经济体而异。政策不确定性的增加，加上实体经济和金融体系中存在的脆弱性，可能放大冲击的负面影响和政策不利变化。
全球经济的不确定性和不可预测性在近几个月显著增加，与去年的相对乐观情绪形成鲜明对比。贸易中断现在威胁着重塑全球经济格局，长期的政治和经济关系受到质疑。美国新的贸易政策，其未知的最终范围和影响，已将经济不确定性的度量提高到通常与危机相关的水平，并在金融市场引发高波动。结果是，全球增长前景被下调，对通胀的影响在各经济体中混合。
这些发展是在世界已经在应对重大脆弱性的背景下展开的。与贸易相关的挑战可能会加强向更大经济分裂和保护主义的现有转变，进一步加剧许多经济体长期经济和生产率增长的下降。加上人口老龄化和新兴的劳动力短缺，贸易分裂可能会进一步降低供应灵活性，使经济更容易受到通胀压力的影响。与此同时，在几个司法管辖区，高公共债务使金融体系对利率上升感到脆弱，同时降低了政府对不利发展的应对能力。此外，金融中介从银行向非银行金融机构（NBFIs）的转变，以及对公共债务融资的倾斜，增加了债券市场的流动性风险，提高了金融稳定风险在传统银行体系之外出现的可能性。
应对这些挑战需要政策制定者在多个方面努力。结构政策需要解决低生产率增长问题，并提高经济扩大生产和重新分配资源的能力。消除内部和跨境贸易的壁垒将有助于抵消正在进行的贸易冲突的损害。除了支持结构改革外，财政政策需要进行调整，以确保债务的可持续性，并在需要时恢复支持经济的空间。金融体系的监管和监督必须考虑到金融体系结构变化所带来的金融风险的性质变化。在这种情况下，需要一个一致的监管框架，适用于银行和其他对金融稳定构成类似风险的金融中介机构。最后，对于货币政策来说，近年来的经验是一个有力的提醒，即价格稳定是可持续增长的基石。在不确定性增加的时代，保持这一锚比以往任何时候都更加重要。
为了成功应对这些挑战，政策需要在可信的框架下进行，这些框架在广泛的情境中都能产生合理的结果。政策制定者必须设定明确的目标，以评估他们的政策，并选择适当的工具来实现它们。他们需要向公众清楚地解释他们的行动和决策，并在事情没有按计划进行时承担责任。旨在加强这些框架的定期审查可以帮助确保它们在面对变化的环境时仍然适用。这种坚定地致力于追求他们的目标将培养社会对政策制定者和机构的信任，最终提高所采取措施的有效性。
全球经济前景已被贸易政策的重大转变和金融市场波动所笼罩。2025年初，美国对加拿大和墨西哥征收重大关税的宣布让许多人感到意外，随后在随后的几个月里，针对特定产品和国家的一系列关税提议，最终在4月初宣布对所有贸易伙伴的美国进口商品征收广泛的关税。这标志着全球经济的一个转折点，有可能削弱需求，扰乱全球供应链，破坏全球贸易体系。4月的提议包括对几乎所有国家的“互惠”关税至少10%，对那些拥有大额双边贸易顺差的目标国家征收更高的税率。这些措施引发了对报复的担忧，随着美国和中国之间的紧张关系升级，这种担忧变成了现实。关税在大多数从中国进口到美国的美国商品上达到145%的峰值，而在大多数从美国进口到中国的中国商品上达到125%。
随后的事态发展看到美国政府缩减了其关税提议的规模和范围，引入了临时暂停、对某些商品的豁免和与选定合作伙伴的适度贸易协议。随着关税率暂时降低以允许进一步谈判，美中紧张关系有所缓解，平息了金融市场的担忧，并降低了全球经济的下行风险。后来，在5月底，美国法院的一项裁决推翻了美国政府根据现行法律征收的大量关税，这引发了关于关税最终将如何实施的新疑问。鉴于频繁的逆转、进一步升级和法律挑战的风险，以及缺乏这种规模转变的历史先例，这些政策变化的更广泛影响仍然不确定。
关税伴随着美国其他几项重大政策变化，加剧了人们对政策方向和稳定性的担忧。政府还引入了移民、监管和财政政策的重大转变，同时对其对中央银行独立的承诺提出了疑问。超出政策措施本身，公告、调整和逆转的循环反复营造了一种不确定性和波动性的氛围，增加了全球经济的挑战。
不确定性的共同度量急剧上升。2025年上半年，贸易政策不确定性飙升至创纪录的高点（图5.A），更广泛的经济政策不确定性也上升，尽管在各地区不均（图5.B）。此外，多个大陆上的活跃冲突使得地缘政治格局仍然是不可预测事件的肥沃土壤，这些事件可能会加剧正在进行的贸易紧张局势的挑战。
频繁的政策变化导致金融市场出现明显的波动。当4月初宣布的互惠关税超出市场预期时，全球金融市场看到了波动性的急剧升级。由于市场已经因更大的政策不确定性而紧张，波动性指标飙升至自大流行以来未见的水平，投资者纷纷减少风险敞口（图6.A）。全球股市暴跌，各评级类别的企业信用利差飙升。随着投资者在4月减少美元敞口，避险资金流向黄金和其他主要货币市场（图6.B）。欧元区、日本和英国的短期收益率迅速下降，部分原因是投资者预期货币政策将放松（蓝线）。长期收益率的反应较小，因为投资者似乎不愿意增加持续期风险敞口。这在美国国债市场尤为明显，价格波动很大，长期收益率上升。不同寻常的是，在这个避险事件中，美元对许多货币都贬值了，特别是欧元、日元和瑞士法郎，因为投资者开始覆盖他们在美国资产持有中的一些货币风险（图6.C）。
随着更大提议的关税被撤回，金融市场稳定并恢复。市场波动性指标回到了2024年下半年观察到的范围。股票市场反弹，在一些司法管辖区达到了新的年度高点。信用利差再次压缩，特别是在高收益部分。工业金属反弹到关税公告前的范围。油价最初因供应大幅增加而保持低位，但随着6月地缘政治紧张局势加剧而上升。然而，美元交易在自2022年初紧缩期开始以来观察到的范围底部。美国和一些其他主要市场的长期收益率在过去几个月中呈上升趋势，与投资者对财政可持续性日益增长的担忧一致。
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