【浙商证券】赎回潮的右侧信号

近日，浙商证券股份有限公司发布了一份题为《赎回潮的右侧信号》的行业研究报告。该报告深入分析了当前债券市场经历的显著调整，特别是针对近期债市的第二次大规模赎回潮行情进行了详细探讨，并提出了市场调整的三大驱动因素。报告指出，尽管市场波动剧烈，但当前的反内卷政策并不会引发类似2016年供给侧改革后的债熊冲击，债牛逻辑并未发生根本变化。报告中还包含了对未来市场策略的建议，以及对政治局会议、权益市场动态等风险因素的提示。这份报告为投资者提供了关于债市动态的深刻见解和丰富的数据支持，是理解当前市场状况和制定投资策略的宝贵资源。

近期债券市场经历了剧烈波动，特别是7月25日以来，债市出现了今年3月以来的第二次大规模赎回潮。这场赎回潮中，信用债的跌幅超过了利率债，特别是二永债（二级资本债和永续债）的跌幅更为显著。据浙商证券的研究报告分析，3-5年期高等级二永债的收益率甚至上行了14个基点，而同期城投债的收益率也上行了8-10个基点。资金面超季节性偏紧，周五DR007加权平均利率达到了1.65%，较上周上行了14个基点。

市场交易逻辑主要受三个方面的影响：一是权益及商品市场上涨影响了市场的风险偏好；二是资金面的边际收紧加速了市场调整；三是超长国债招标遇冷与基金赎回负反馈形成共振效应。尽管市场波动剧烈，但浙商证券认为当前的反内卷政策并不会带来2016年供给侧改革后的债熊冲击，因为主线行情仍然围绕收入就业预期下降、地产泡沫破裂、广义城投财政紧缩、银行信贷投放难等因子，这些都没有变化，与2016年的情况大不相同。

在低利率环境下，市场对于利空因子变得异常敏感，导致风险资产偏好切换，短期行情偏弱。但由于市场此前对收益率下行有所克制，预计本轮调整的上行空间也相对有限，收益率仍处于上行有顶的运行格局。央行对市场数据的实时监测和精准调控能力较强，预计能够熨平短期大幅波动，避免市场超调。

从历史上的债市赎回潮来看，持续时间不一，从1周到3个月不等。而本次赎回潮的持续时间与2024年9月赎回潮相近，持续了6个交易日。历史上的赎回潮右侧信号包括二永债出现显著低估值成交、央行投放力度较大驱动资金转松、权益市场上攻反转等。以本轮赎回潮为例，本周五信用债高于估值成交情况明显改善，并且当日央行逆回购与MLF合计净投放8018亿元，为近年来较高水平，赎回潮或已进入后半程。

在当前市场调整后半段中，配置价值逐步凸显，建议优先把握优质普信债及信用债ETF折价机会。风险提示包括政治局会议影响风险偏好带来二次冲击、权益市场继续上攻、相关期限收益率数据采用插值法拟合可能存在偏差、样本数据无法代表整体、历史收益数据不代表未来。

从债市多空影响因素来看，利多债市的因素包括央行年内第二大额净投放、保险预定利率下调、经济数据不及预期等；而利空债市的因素包括风险偏好抬升、基金赎回负反馈、资金利率上升等。近期债市关注因素包括资金面波动、关税政策反复风险、基本面与政策博弈、机构行为与技术面、海外因素等。

在静态票息与综合策略方面，报告提供了各券种广谱利率图，显示了不同期限和信用等级的债券利率变化。此外，报告还提供了国开债、地方政府债、AAA+超长债、二级资本债、永续债、城投债等不同类型债券的利差情况，以及信用-国开利差分位数情况。这些数据为投资者提供了丰富的参考信息，有助于投资者在复杂的市场环境中做出更明智的投资决策。

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