【华泰证券】美国-关税传导或更为显性但短期影响可控

华泰证券近日发布了一份名为《美国：关税传导或更为显性但短期影响可控》的深度研究报告。该报告主要分析了当前美国关税政策对通胀的传导效应及其对美国经济和货币政策的潜在影响，指出尽管市场普遍预计关税将在三季度推高美国通胀，但与2018-2019年相比，本轮企业可能承担更多关税，对居民的转嫁率边际下降，预计通胀攀升的压力在2025年下半年可控，不会成为降息的制约。报告还探讨了关税对美国内需增长、消费增长和AI投资周期的影响，以及对市场风险偏好和流动性环境的支撑作用。这份报告提供了对美国关税政策影响的深入分析，其中包含了许多关于通胀、经济增长和货币政策的有价值见解。

美国关税政策对通胀和经济的影响

近期，市场普遍预计美国的关税政策将在三季度推高通胀，但具体幅度上存在分歧。根据华泰证券的研究，与2018-2019年不同，本轮企业可能承担更多关税，对居民的转嫁率边际下降，2025年下半年通胀攀升的压力可控，或不会成为降息制约。这一观点为我们理解美国当前经济形势提供了新的视角。

关税对通胀的影响是市场关注的焦点。数据显示，2025年5-6月美国核心CPI不及预期，关税影响似乎不明显。这主要是因为企业大量囤货、对关税上升形成暂时缓冲，加权进口关税税率低于理论值、企业需求偏弱以及服务通胀偏低等。然而，7月核心CPI回升，但受到关税影响较大的核心商品价格相对温和，甚至主要分项增速出现放缓。此外，占核心PCE权重76%的服务通胀或相对温和，房租和工资增速是其后续走势最重要的决定因素。

预计三季度关税温和推高美国核心通胀，市场在通胀上升幅度及持续时间上存在分歧。关税主要由美国居民和企业承担，往前看，囤货消耗殆尽后仍可能从企业向居民部门传导；但与2018-19年相比，企业可能承担更大关税份额，鉴于美国居民在上轮通胀后对价格上升的容忍度降低。截至今年6月，关税已经推高美国核心PCE 0.3个百分点，若美国加权关税累计上行15个百分点，下半年关税可能再推高核心PCE 0.4个百分点。

美联储的货币政策也受到关税政策的影响。联储大概率9月重启降息周期。鲍威尔在7月会议表态鹰派的主要支撑因素是就业市场仍具韧性，可以继续观察关税对通胀的传导，但7月非农数据爆冷很大程度消除了降息障碍。基准情形下，维持9月降息25bp的预测。9月降息50bp仍有阻力，鉴于虽然就业市场走弱，但首申人数仍然维持相对低位，显示企业并未大规模裁员。

通胀回升对市场的影响也值得关注。由于通胀传导未必超预期，短期通胀回升对美债收益率影响有限，但“大而美”法案实施后美债收益率仍有压力。随着美国经济动能修复和“大而美”法案落地，联储2026年降息或有制约，按目前节奏预判，美债供需仍有压力。但另一方面，关注银行去监管、稳定币扩容、美债发行久期变化等因素潜在缓冲效果。

中长期看，美元面临贬值压力。全球资产配置多元化、美元作为支付、储值工具的安全性下降、美联储独立性存疑等因素仍将继续推动目前大幅高估的美元走弱。

风险方面，特朗普关税政策不确定性，关税由企业向居民传导超预期，这些都需要我们持续关注。整体来看，美国关税政策对通胀和经济的影响是复杂且多维的，需要我们从不同角度进行深入分析和理解。

这篇文章的灵感来自于华泰证券发布的《美国：关税传导或更为显性但短期影响可控》报告。除了这份报告，还有一些同类型的报告也非常有价值，推荐阅读，这些报告我们都收录在同名星球，可以自行获取。

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