【国家金融与发展实验室】关税战引发全球经济再平衡与中国经济反内卷--贸易政策不确定性与A股上市公司经营业绩——2025H1国内宏观经济

国家金融与发展实验室近日发布了《NIFD季报：关税战引发全球经济再平衡与中国经济反内卷——贸易政策不确定性与A股上市公司经营业绩》报告。这份报告深入分析了当前全球经济形势下，贸易政策不确定性对中国经济特别是A股上市公司经营业绩的影响，探讨了全球产业链重构、中国经济韧性、以及A股市场的表现和创新转型之路等关键议题。报告内容详实，提供了宏观经济趋势、行业分析和政策建议的宝贵视角，对于理解当前复杂经济环境下的中国市场具有重要意义。

在经历了新冠疫情、乌克兰危机和高通胀带来的经济剧烈波动后，全球经济增速逐步趋于明显低于疫情之前十年的平均水平。当前，美国与一些经济体达成的贸易协定中的关税税率存在差异且转口贸易面临更高的关税壁垒，低关税驱动的全球化可能宣告结束，全球产业链和供应链将加速重构，全球经济正在寻求新的平衡。中国经济展现出较强韧性，预计下半年中国经济可以实现4.7%左右的增长，CPI同比下半年可能转为负增长，PPI全年跌幅可能在3.0%左右。

全球经济增速趋缓背景下，产业链加速调整。2025年全球贸易增速可能下降，全球制造业PMI已连续4个月处于荣枯线以下。美国与一些经济体达成的贸易协定中包含的对美出口产品关税存在差异且转口贸易将面临更高的关税壁垒，这可能导致全球产业链和供应链的加速重构。一些面临较低关税、要素资源相对丰富、产业政策激励较大的经济体可能成为FDI和产业转移的重点地区。受此影响，世界经济增长的格局也可能进一步重构，全球经济正寻求新的平衡。

中国经济实际增速高于去年同期，但由于物价低位运行，经济名义增速明显低于实际增速。上半年，中国名义GDP同比增速为4.3%，较实际增速低1.0个百分点，实际增速与名义增速间的差距较去年同期扩大0.1个百分点。物价持续低位运行成为导致宏观数据与微观感受间存在较大“温差”的重要原因。因此，切实扭转物价低位运行的局面，应该成为当前加强宏观经济治理的重要内容。

下半年，中国经济的疫后结构修复所提供的动能已经消退，中长期影响中国经济的一些问题，如：人口结构转变、国民收入分配失衡等，将继续发挥作用；同时，中国经济也面临一些有待解决的新情况和新问题，如：国际贸易不确定性加大、房产价值缩水等。预计全年社会消费品零售总额同比增速可能降至4.3%左右。固定资产投资方面，制造业的固定资产投资和基建投资的基数已经抬升，房地产市场疲弱仍在影响房地产投资增长。加强“两重”建设将成为维持固定资产投资增速相对稳定的关键力量。

PPI全年跌幅可能在3.0%左右、CPI下半年同比可能转为负增长，加工制造行业“内卷式”竞争的问题较为严重。上半年，中国PPI同比下跌2.8%，跌幅较上年同期扩大0.7个百分点。其中，翘尾因素下拉作用扩大仅贡献0.1个百分点，本年价格下降幅度增加则贡献了0.6个百分点。环比来看，上半年，中国PPI连续6个月下降，月均降幅达0.3个百分点，较去年同期扩大0.2个百分点。中国PPI环比降幅扩大，一方面与以国际定价为主的原油等能源价格震荡下行以及铜、铝等有色金属价格高位震荡有关；另一方面也受到国际贸易环境不确定性加大以及国内需求相对不足的影响。

从中国PPI历史走势来看，如果以新冠疫情影响尚未完全显现的2020年1月为基期，那么截至今年6月，采掘业PPI较2020年1月提高了15.1个百分点，原材料PPI提高了9.2个百分点，下游加工业PPI下降了2.2百分点。这说明，虽然今年以来，上游采掘业PPI累计下降了10.2个百分点，原材料PPI累计下降了3.1个百分点，但与2020年1月相比，仍处在相对高位；下游加工业PPI在已经低于2020年1月水平的情况下，又下降了1.6个百分点。这反映了加工制造行业已经出现了较为严重的“内卷”现象。

消费物价方面，上半年中国CPI同比下降0.1%；1月份，受春节效应等因素影响，CPI环比增长0.7%，同比增长0.5%；2~5月份，CPI同比均为下降；6月份CPI同比虽实现了0.1%的增长，但主要是翘尾因素下拉作用减弱的结果，环比仍下降0.1%。分项来看，上半年，食品项CPI同比下降0.9%，非食品项CPI同比仅上涨0.1%；6月份，主要是受翘尾因素变动的影响，核心CPI同比上涨0.7%，但环比与上月持平。展望下半年，一方面国内消费需求相对不足的矛盾仍较突出，另一方面翘尾因素的下拉作用将较上半年明显加大，因此CPI同比可能会转入一段时间的负增长。

中国A股上市公司经营业绩与名义GDP增速保持大体一致，但同步性延续减弱态势。目前，中国A股上市公司已逾5400家，近年来一批新兴产业公司陆续在科创板、创业板、北交所上市，中国A股上市公司经营业绩对国民经济运行状况的代表性和影响力进一步增强，真正成为了国民经济的“晴雨表”。在受疫情影响三年中，全部A股上市公司的营业总收入和归母净利润累计同比与名义GDP累计同比走势高度一致。疫情防控平稳转段后，A股上市公司总体业绩表现与名义GDP走势仍保持基本一致，但一致性较之前有所下降，这种状况一直持续到2025年一季度。造成这种偏差的原因可能是，目前A股上市公司中制造业占比近7成，疫情平稳转段后，中国服务业逐步修复，而制造业企业经营业绩则明显弱于受疫情影响时期，加工业PPI同比持续下降，从而造成上市公司业绩表现弱于整体经济。

受PPI不同分项的变动差异影响，工业上游上市公司利润跌幅明显扩大，但“内卷式”竞争问题主要体现在工业行业的中下游。2024年，中国PPI环比有10个月下降，仅2个月上涨，月均降幅为0.19个百分点，较上年收窄0.04个百分点；其中，采掘业生产资料PPI环比月均降幅为0.4个百分点，原材料生产资料PPI、加工业生产资料PPI环比月均降幅均为0.2个百分点，生活资料PPI月均降幅为0.1个百分点。受上年价格变动的翘尾因素影响的共同作用，PPI同比跌幅较上年收窄0.9个百分点；其中，加工业PPI跌幅最大，上游采掘业PPI跌幅大于原材料PPI，而原材料PPI跌幅又大于下游生活资料PPI。2025年上半年，中国PPI各月环比均为负增长，月均降幅为0.32个百分点，较上年同期扩大0.2个百分点，受上年价格变动的翘尾因素继续下拉的共同作用，PPI同比下降2.8%，降幅较上年同期扩大0.7个百分点；其中，上游采掘业生产资料PPI同比跌幅最大，中游原材料和加工业PPI跌幅居中，下游生活资料PPI跌幅较小。受上游采掘业PPI、中游原材料和加工业PPI以及下游生活资料PPI不同的变化趋势影响，2024年，中游行业上市公司利润跌幅明显大于上、下游行业上市公司；2025年一季度，随着上游采掘业PPI同比跌幅扩大，上游行业上市公司利润跌幅明显加大，而中、下游上市公司利润同比则由降转升。但需要关注的是，上游行业利润跌幅较大，主要是受到前几年基数较高的影响，如果考虑新冠疫情暴发以来工业行业上、中、下游上市公司的利润增长情况可以发现，2020~2024年，上游行业利润年均增长14.5%，大幅高于中下游行业。因此，中下游行业的“内卷式”竞争问题更为严重。下半年，受国际大宗商品价格震荡下行影响，中国采掘业PPI和原材料PPI可能仍可能较快下降；在内需相对偏弱、外需不确定性仍较大的情况下，加工制造业PPI和生活资料PPI可能也会小幅下降。在此背景下，产业链上中下游公司利润增长的差异可能仍将较为明显。

这篇文章的灵感来自于《国家金融与发展实验室》发布的报告。除了这份报告，还有一些同类型的报告，也非常有价值，推荐阅读，这些报告我们都收录在同名星球，可以自行获取。

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