蝉鸣报告（原爱报告知识星球）
近日，摩根大通证券发布了一份名为《全球数据观察》的报告，这份报告深入分析了当前全球经济形势，特别是贸易战对全球经济增长的影响。报告指出，尽管年初经济活动增长稳健，但与贸易战相关的三个拖累因素正在形成，预计将导致增长放缓。报告还提到，美国政策的不确定性和财政赤字的增加可能对全球经济产生深远影响。这份报告提供了对全球经济动态的深刻见解，对于理解当前复杂经济环境下的发展趋势和政策影响具有重要价值。
全球经济站在转折点上，今年前四个月的经济活动稳健增长，主要是由商品部门的激增带动。然而，与今年贸易战相关的三个拖累正在积聚，并将导致低于平均水平的增长。首先，提前实施和威胁征收关税对商品部门的前置提振应在年中前解除，这将阻碍制造业产出的增长。其次，随着关税转嫁给消费者价格，美国家庭购买力的挤压即将到来，削弱了全球需求的主要引擎。最后，由于与美国政策中断相关的商业情绪下滑，资本支出和招聘的放缓即将到来。
当前的担忧是，这些拖累相互作用，导致商业部门的撤退，将美国推向衰退。随着美国关税的增加和情绪冲击上个月以意想不到的方式上升，这种风险显著增加。本月美国关税的意外单边逆转促使重新评估衰退风险，因为预计这一政策转变将迅速提升全球商业情绪，使其从3月和4月的下滑中恢复到衰退区域。
本周的5月调查对活动发出了混合信号，总体上支持我们的观点，即在全球增长放缓的同时，美国的通胀上升。无论是我们的PMI还是国家调查都没有跟随今年商品部门的反弹，它们在年中的横向移动与我们对增长放缓的预测一致。5月DM闪存PMI的调查细节引发了两个担忧——欧元区服务业的下跌集中在服务业，以及美国全行业产出价格PMI升至两年半多来的最高水平。5月调查的明确积极信号是确认情绪正在反弹。在上周美国地区联储资本支出意图的反弹迹象之后，DM闪存未来产出反弹了3.6个百分点，至仍远低于其2023-24年平均水平的水平。
5月调查显示情绪反弹，美国价格压力上升；为美国政策意外做好准备，风险倾向于关税上调；明显的财政自满情绪并不正常。
下周：美国个人消费支出上升，耐用品下降；RBNZ、SARB、BoK的宽松政策。
经济和政策研究
布鲁斯·卡斯曼
(1-212) 834-5515 bruce.c.kasman@jpmorgan.com JPMorgan Chase Bank NA
约瑟夫·卢普顿
(1-212) 834-5735 joseph.p.lupton@jpmorgan.com JPMorgan Chase Bank NA
诺拉·森蒂瓦尼
(44-20) 7134-7544 nora.szentivanyi@jpmorgan.com J.P. Morgan Securities plc
内容
回到黑色：全球扩张得到生命线 贸易战缓和但仍具有实质性
英国：有限的贸易协议，但有扩张空间 GCC：应对低油价和高承诺 澳大利亚：追随NAIRU的直觉
全球经济展望摘要 4 全球中央银行观察 6 经济活动跟踪 7 来自J.P. Morgan的精选最新研究
经济 10 J.P. Morgan市场观察 11
数据观察
美国 27
美国焦点：另一个财政更新 36
欧元区 37 日本 43 加拿大 47 墨西哥 49
墨西哥焦点：数字化、正规化和税收 51
巴西 52 阿根廷 54 安第斯 56 英国 58 新兴欧洲 61 南非 65 澳大利亚和新西兰 67 中国、香港和台湾 69 韩国 73 东盟 76 印度 79
区域数据日历 81
图2：DM全行业PMI
标准差与2013-19年平均值；5月为闪存
美国产出
3价格 6 24 12 00
-1 -2 -3 -4 -5
-2 -4 -6 -8 -10
DM产出
DM未来产出
19 20 21 22 23 24 25
资料来源：S&P Global, J.P. Morgan
图1：全球商品部门
%3m, saar 标准差与2010-19年平均值
8 6 4 2 0
-2 -4
Mfg产出 最终销售近似值 1.5
Exp. (MEI)
14 16 18 20 22 24
1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0
资料来源：J.P. Morgan全球经济
请参见第91页分析师认证和重要披露。
布鲁斯·卡斯曼 (1-212)834-5515 bruce.c.kasman@jpmorgan.com JPMorgan Chase Bank NA 约瑟夫·卢普顿 (1-212)834-5735 joseph.p.lupton@jpmorgan.com
诺拉·森蒂瓦尼 (44-20)7134-7544 nora.szentivanyi@jpmorgan.com
全球经济研究 全球数据观察
23 May 2025
JPMORGAN
虽然调查读数提供了重要的动力信号，但在当前扩张期间，调查读数并没有准确跟踪增长。总体而言，我们认为风险倾向于我们预测的全球GDP增长下降至1.9%的上升。4月中国工厂产出和亚洲技术出口的增长超出了我们的预期，这些增长应该伴随着美国4月实际消费跟踪2Q25增长3%。虽然前述拖累将在年中积聚，但高频新闻表明，前置装载继续提振活动，美国的购买力拖累尚未开始。
在跟踪预期增长放缓的时间和幅度的同时，我们为持续的美国政策意外做好准备。我们预测的年中情绪提升与美国政策制定者在降低关税率时显示出的对增长风险的敏感性有关。但贸易战远未结束。行业性关税可能在未来几周内实施，与欧盟和亚洲的未解决冲突将浮出水面。贸易谈判在欧盟和美国之间加强，但缺乏快速进展促使特朗普总统“建议”从6月1日起对欧盟进口商品征收50%的关税。这很可能是一种谈判策略，但它集中了在7月8日最后期限前达成协议的困难。重要的是，我们不认为欧盟会接受比美国高出10%的关税。欧盟面临一些程序问题，但它可以并且可能会迅速进行报复。
EMAX：乌云中的一线光明
在亚洲，对美国的出口激增可能成为紧张的源泉。经济体继续向美国前置装载出口，美国仍然威胁要大幅提高关税率。对于台湾来说，解放日关税为28%，但在互惠关税暂停和半导体豁免后降至不到5%。本周台湾出口订单的持续强劲和4月的工业生产指数指向了台湾和其他亚洲出口国2QGDP增长的上行风险。
10%。迹象表明，这一差距正在转移贸易流向，这在EMAX对美国的出口激增中可以看到。EMAX对美国的前置装载出口需要从中国进口中间产品，但最近的进口激增远远超过了中国增加值所需的规模。因此，对中国40%的关税与EMAX较低的关税不兼容的风险越来越大，可能会导致下个季度的关税上调。
收益率对财政自满情绪做出反应
自解放日以来，长期债券收益率急剧上升，本周30年期美国国债收益率突破5%，接近美联储政策利率高出100bp时的周期高点。收益率的上升是广泛的，DM曲线在各地都变陡，特别是日本的长期债券收益率大幅增加。利率上升与对财政和债务路径的担忧增加同时发生，特别是在美国。历史上，财政赤字在扩张期间会缩小，这既得益于增长的周期性提振，也得益于财政整顿（图4）。这种模式在2022-2023年形成，但似乎已经被短路。增长失望解释了大赤字的粘性部分，但也有一个广泛的从财政整顿中偏离全球的趋势。
图4：全球财政平衡和实际GDP
%oya
6 3 0
-3
% of GDP
Fiscal balance
0 -2 -4 -6 -8
Real GDP
00 05 10 15 20 25
资料来源：J.P. Morgan全球经济；阴影部分为美国衰退，虚线为预测
除了前置装载，随着中国通过第三国向美国发货（图3），贸易压力也在增加。尽管美国对中国的关税接近40%，但对EMAX的关税低于10%。EMAX对美国的出口激增需要从中国进口中间产品，但最近的进口激增远远超过了中国增加值所需的规模。因此，对中国40%的关税与EMAX较低的关税不兼容的风险越来越大，可能会导致下个季度的关税上调。
我们的一年前展望强调了这种温和的财政倾向，但预计今年会有适度的收紧。有几个因素导致我们调整预测，朝着2025年财政立场大致中性。贸易战将使中国政策保持刺激，即使我们最近降低了对其规模的预期。德国的财政转变使欧元区政策远离紧缩。关税收入和支出放缓为美国今年带来了财政紧缩，但2026年减税的前景正在上升。财政空间在其他新兴市场更加有限，但风险倾向于适度的正面财政冲动，因为面对贸易战冲击，政府加强了政策应对。
图3：亚洲贸易流动
%3m, saar；4月EMAX对美国的出口是跟踪估计
100 75 50 25 0 -25 -50 -75
Jan 24
中国对EMAX的出口
EMAX对美国的出口
中国对美国的出口
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