【Jefferies】工业房地产投资信托基金-时代之旅

近日，Jefferies研究机构发布了一份名为《工业房地产投资信托基金-时代之旅》的行业研究报告。该报告深入探讨了工业房地产投资信托基金（REITs）在不断变化的需求驱动因素和政策转变下，如何适应全球供应链的重塑，特别是特朗普第二任期对制造业再投资时代的影响。报告中不仅分析了特朗普和拜登政策如何加速制造业再投资时代的到来，还预测了这一趋势对美国东南部和中西部市场仓库需求的影响，以及对相关REITs的积极作用。这份报告提供了对当前工业REITs市场状况的深刻洞察，对于理解全球供应链变化、政策影响以及投资机会具有重要价值。

工业房地产投资信托基金（REITs）的时代之旅

近年来，工业房地产投资信托基金（REITs）经历了一场时代之旅，需求驱动和政策变化重塑了供应链。特朗普的第二任期可能继续催化当前的“制造业再投资时代”（2021年至今），从对美国创新和安全的重新关注中，制造业市场将吸引更多投资。我们认为STAG、LXP和EGP是最有优势的。

拜登和特朗普的政策加速了制造业再投资时代的到来。我们重申对美国东南部和中西部市场仓库需求的乐观看法，这一需求由拜登的刺激法案推动，并因特朗普的关税政策而持续。我们相信，制造业投资的增量决策将倾向于以美国为中心的供应链，这将为物流房地产创造直接和支持需求。STAG、LXP和EGP最有可能抓住这一需求。

STAG和LXP的估值相对于行业来说看起来很有吸引力。我们的内陆接近性分析（2024年6月）对STAG和LXP持乐观态度，突出了它们抓住私人投资驱动的增量仓库需求的潜力。在特朗普总统的影响下，内陆趋势正在加速，可能会持续另外4年以上，为增加仓库需求提供了更长的时间窗口。以当前的估值来看，STAG（13.5倍NTM FFO）和LXP（12.8倍）相对于行业（16.3倍中位数）似乎被低估了。这种低估尤其引人注目，因为与沿海同行相比，两家公司都准备经历更高的租赁利差和FFO增长。我们认为，无论贸易协议如何，风险-回报概况都是积极的，考虑到过去十年美国的保护主义政策，在特朗普总统任期内极不可能改变。

制造业和内陆分销市场将继续引领租金增长。我们估计，在未来三年期间，制造业市场（+1.8% CAGR）和连接的内陆分销市场（+2.1% CAGR）将表现优于其他市场，直到2027年结束。在调整REIT敞口后，STAG（+2.2%）、LXP（+2.1%）和EGP（+1.3%）预计将比沿海同行（平均+0.7%）经历更强的市场租金增长。我们的估计显示，LXP和STAG的FFO增长正在加速，分别增加了1,356个基点和175个基点。

短期库存建设对沿海工业有利。特朗普和中国同意在90天内减少关税，我们预计这将推动零售商和供应商大量建立库存，他们希望在返校和节日季节前将库存迅速运入美国。我们预计这将为南加州和其他港口市场的仓库需求创造尾风。很难说这将持续多久，但我们认为这对2025年的剩余时间是积极的，我们维持对PLD、FR、REXR和TRNO的买入评级，因为它们最有可能从这些短期尾风中受益。

不要忘记近岸外包。自2018年以来，我们看到了进口逐渐从中国转移出去，转移到亚洲其他国家以及加拿大和墨西哥。我们认为特朗普的关税谈判应该会增加这种转移，对墨西哥边境的工业REIT市场产生积极影响。在我们的覆盖范围内，EGP最能抓住这一需求，拥有约47%的边境市场如埃尔帕索、凤凰城、图森、达拉斯和奥斯汀的敞口。EGP股票的交易价格为18.2倍NTM FFO（比其5年平均值低5.4倍），在近岸外包尾风中股票具有吸引力。

美国仓储和物流业经历了三个主要的经济时代的重塑。1985年至2011年的快速全球化见证了贸易和美元进口的激增，这一增长由中国领导的外包和贸易协定（NAFTA、WTO）推动。扩大的进口建立了洛杉矶和长滩港口作为国际分销中心的地位，看到集装箱运输量以7.3%的CAGR增长。

2011年至2021年的电子商务热潮引入了一个新的增长引擎，因为零售商扩大了履行网络，以满足消费者激增的在线订单。美国电子商务销售以14.4%的CAGR增长，远远超过美国零售销售（2.8%的CAGR），因为电子商务市场份额从2011年的6.3%增加到18.3%。工业净吸收量平均每年为+238.7M平方英尺，根据CoStar的数据，在这个时代，仓库需求和租金增长最快的是港口/腹地市场，如南加州和新泽西/纽约。

2021年至今的制造业再投资时代正在进行中，并且得到了美国政府法案（CHIPS/IRA）和关税的加强，以激励制造业的回流。在这个时代，建筑支出以38%的CAGR增长（2021-2024年），因为宣布了1万亿美元的私人投资。这个时代对沿海港口市场产生了相反的影响，因为全球贸易放缓，仓库吸收转移到了Sunbelt和中西部制造业市场。从2021年到2024年，制造业市场的占用仓库平方英尺以2.1%的CAGR增长，而全国平均水平为1.4%。

我们认为2025年将开启制造业再投资时代的第二阶段。特朗普政府增加的保护主义政策将影响企业做出的制造业决策，推动新的仓库需求。在特朗普总统上任的前100天里，他的政府已经确保了总计2万亿美元的私人投资。此外，许多外国也宣布了在美国的投资计划。例如，阿联酋（未来十年1.4万亿美元）、沙特阿拉伯（未来四年6000亿美元）和日本（1万亿美元）都承诺了重大投资，根据whitehouse.gov的数据。虽然仍处于初期阶段，但在过去一年中，我们开始听到制造业租户和/或支持供应链签署租约的例子。在我们的2025年工业展望（2025年1月）中，我们估计，每100亿美元的制造业投资将推动额外的350,000平方英尺的仓库净吸收，平均分配给制造业（约175,000平方英尺）和支持供应链（约175,000平方英尺）。在我们的更新需求模型中，我们预计直到2029年，平均每年将有约86M平方英尺。

电子商务需求仍在增长，尽管速度较慢，这种形式的消费者购物需要更多的仓库平方英尺。我们的生产力因素分析（每平方英尺仓库空间的销售量）发现，电子商务业务今天需要的仓库空间甚至比2016年还要多，这可能是因为次日达和当日达送货服务的扩展。使用我们的电子商务需求模型，我们估计，电子商务渗透率（零售销售+餐饮服务，不包括汽车和天然气）每年将增长约30个基点，到2030年总渗透率将达到21.0%，导致平均每年约92M平方英尺的吸收量。

我们的收益模型假设STAG、LXP和EGP的GAAP租赁利差将保持在40%以上，直到2026年，这比沿海同行高出约1,000-2,000个基点。这部分是由于我们对这些市场租金增长的假设，但也反映了在续租上的更容易比较（即，租金大约是5年前的水平）。由于库存建设，南加州的租金大幅反弹，可能会导致我们对PLD、REXR、TRNO和FR的假设过于保守。

短期来看，沿海地区因库存建设而前景看好：特朗普的关税谈判使市场的不确定性达到极高水平，我们认为这将导致在90天的关税减免/暂停期间进行库存建设。我们预计零售商和供应商将希望将库存迅速运入美国，以准备返校和节日季节。这应该为南加州和其他港口市场的仓库需求创造尾风。

使用Prologis的美国空间利用率图表和总业务及零售商的库存销售比率，我们估计库存增加5%或更多可能转化为仓库需求。目前，Prologis估计其空间利用率约为85%。在过去15年中，该公司的峰值利用率约为88%，这意味着其建筑物的平均利用率还有3-4%的缓冲空间。

采取保守的方法，假设Prologis可以将利用率提高5%至90%，我们估计总业务库存销售比率需要上升到1.41倍（从1.34倍）和零售商的库存销售比率必须达到1.36倍（从1.29倍）以触发对额外仓库空间的需求。这些水平将与总业务的历史季节性调整高点（1.40-1.45倍）一致，但低于零售商的疫情前高峰（1.45-1.50倍）。

零售商的较低阈值可能反映了供应链的结构性变化和电子商务的兴起，这推动了库存效率的提高、周转速度的加快以及更广泛的及时库存策略的采用。然而，如果持续转向以防万一的库存策略，可能会推动比率更接近疫情前的水平，这意味着潜在的库存增长可能在8-10%或更多。

在特朗普任期的整个期间，企业是否需要更多的库存？鉴于今天前所未有的环境，很难知道，但我们预计在特朗普的第二任期内，平均库存水平将更高。这应该会导致更好的仓库净吸收，因为公司不想在下一个月或下一年政策变化时措手不及。

长期展望保持不变 – 预计进口减少，继续从中国转移出去：2018年的第一组关税引发了全球贸易的一系列变化，最大的变化来自亚洲（不包括中国）在美国进口中的上升，导致货物到达东海岸港口而不是西海岸港口的明显变化。这一变化是由寻求避免对中国商品征收更高关税的

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