【Bernstein】中国互联网-融合——将美团评级下调至中性

近日，知名研究机构Bernstein发布了一份名为“China Internet: The convergence – downgrading Meituan to Market-Perform”的行业研究报告。这份报告深入分析了中国互联网行业的最新动态，特别是聚焦于行业内的竞争趋势、关键垂直领域的发展以及对美团的市场表现重新评估。报告指出，自五月初以来，游戏和媒体板块表现良好，而实体经济相关的互联网股票表现不佳。其中，美团因竞争态势的变化被降级至“市场表现”评级，而腾讯因其在AI领域的全球领先优势而被看好。这份报告提供了对中国互联网行业深度的见解，对投资者来说，其中包含了丰富的行业数据和战略分析，是非常有价值的参考资料。

中国互联网行业的竞争格局正在经历前所未有的变化，美团的市场份额和增长前景成为投资者关注的焦点。这份报告深入分析了美团的市场表现、竞争态势以及未来的增长潜力，提供了对中国互联网行业发展趋势的独到见解。

美团的市场份额正面临阿里巴巴和京东的激烈竞争。报告指出，美团在外卖市场的领导地位虽然稳固，但三方市场的竞争削弱了网络密度，并带来了竞争不稳定因素。随着外卖市场的渗透率趋于饱和，美团的市场份额和增长速度都面临着挑战。报告预计，美团的外卖业务利润在2026年将回升至每单1.5元人民币，但由于竞争加剧，美团的股价上升空间似乎有限。

报告对中国互联网行业的整体增长持谨慎乐观态度。腾讯仍然是中国互联网行业的长期首选，其在游戏领域的强劲表现和人工智能技术的发展，推动了广告收入的增长。与此同时，网易的游戏业务在Q1财报中表现出色，超出市场预期，尤其是在成本控制方面。这表明，尽管宏观经济和地缘政治存在不确定性，但网络游戏仍然是投资者的避风港。

在电商领域，报告分析了政府对家电激励政策的影响，以及这些政策对电商平台市场份额的影响。数据显示，中国的电商渗透率在2025年第一季度达到了32%，同比增长了160个基点。尽管如此，电商领域的竞争愈发激烈，尤其是京东和美团在外卖领域的竞争，可能会对美团的市场份额造成压力。

报告还关注了美团在海外市场的扩张计划。美团在沙特的业务增长迅速，但单位亏损率超出预期，主要是由于高昂的骑手和用户激励成本。美团计划进一步拓展中东市场，包括竞争激烈的阿联酋市场，以及潜在的巴西市场。这些海外扩张计划可能会给美团带来巨大的资本支出和运营风险。

在数字广告领域，报告指出，腾讯和小米在Q1引领了增长，而百度和一些较小的媒体平台则在市场份额上有所下降。腾讯管理层开始强调搜索广告作为整体广告增长加速的驱动力，这可能预示着搜索广告收入相对于查询量的重新调整，腾讯和红笔记可能是明显的赢家，而百度可能是明显的潜在输家。

视频游戏行业继续由PC游戏增长驱动市场。报告数据显示，网易和腾讯的游戏收入在Q1分别增长了约18%和17%。游戏批准管道依然顺畅，5月新游戏批准数量同比增长16.4%。

本地服务方面，美团的外卖业务在餐厅消费中的占比已经趋于稳定。NBS数据显示，2025年第一季度餐厅总消费同比增长4.3%，与2021年相比，CAGR为7.3%。餐厅消费在总家庭消费中的占比已经恢复到疫情前的水平。

报告最后更新了对美团、网易、阿里巴巴和哔哩哔哩的盈利预测。对于美团，报告预测其2025年和2026年的非GAAP净收入分别为34.26亿元人民币和38.61亿元人民币，目标价为150港元。对于网易，报告预测其2025年和2026年的非GAAP净收入分别为36.87亿元人民币和38.63亿元人民币，目标价基于16倍2026年预期市盈率。阿里巴巴和哔哩哔哩的盈利预测也有所调整，反映了对这些公司未来业绩的预期。

这篇文章的灵感来自于这份报告，它为我们提供了一个宏观的视角来观察中国互联网行业的竞争格局和增长趋势。除了这份报告，还有许多其他同类型的报告也非常有价值，推荐阅读。这些报告我们都收录在同名星球，可以自行获取。

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