【信达证券】2025年石化行业中期策略报告-存量竞争时代下_民营炼化投资价值有望提升

近日，信达证券发布了《2025年石化行业中期策略报告——存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升》。这份报告深入分析了在存量竞争时代背景下，民营炼化行业的投资价值如何得到提升。报告指出，随着成本中枢下移、供给侧增速放缓以及需求端的稳步复苏，民营炼化企业在规模、成本、技术、效率等多方面的优势将更加凸显，盈利弹性有望释放。报告中还包含了对民营炼化企业资本开支、股东回报、长期投资价值的深入探讨，为投资者提供了丰富的行业洞见和投资参考。

存量竞争时代下，民营炼化投资价值有望提升

2025年上半年油价中枢下移，炼化企业盈利弹性有望释放。根据报告中的数据显示，浙石化和恒力炼化两大民营炼化产能在不同油价中枢背景下的理论净利润水平，80美元、70美元和60美元的油价下，浙石化的理论净利润分别约为53亿、107亿和138亿元人民币，恒力炼化的理论净利润分别约为16亿、45亿和70亿元人民币。这表明，随着油价的下跌，化工板块的成本端得到优化，民营大炼化的盈利弹性有望得到释放。

炼化行业供给侧增速放缓，行业或进入存量竞争时代。2024年国内炼油产能增速放缓，但产销表现偏弱。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内。2024年国内炼油产能为9.23亿吨，预计2025-2030年期间或将有5800万吨新增炼油产能，炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。政策端持续发力，加快淘汰炼油等行业低效落后产能。在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长，炼化整体竞争格局有望迎来改善。

需求端或保持稳步弱复苏，关注化工品结构性机遇。我国人均化工品消费量总体仍较低，当前正处于持续提升阶段。根据IEA预测，2025-2026年国内化工用油需求年均增速约3%-4%，消费政策持续发力也有望进一步支撑化工用油需求增长。聚烯烃方面，社零消费与聚烯烃消费保持较高关联性，在中性假设下，预计2025-2030年聚烯烃消费增速在1-4%左右，需求端相对偏弱复苏；芳烃方面，受益于下游装置产能扩张，芳烃板块需求有望修复，考虑到未来芳烃供给侧或进入投产“真空期”，板块或迎结构性机遇。

民营炼化强化股东回报，分红比例总体维持在较高水平。由于高负债为石化行业大型项目投入产出初期的特征，叠加过去民营炼化资本开支强度较大，短期资产负债率承压，但近年来部分龙头炼厂表示未来将逐步优化负债水平。在资本开支放缓阶段，民营炼化公司也逐步进入投资效益回收期，自由现金流有望持续改善。通过自由现金流折现的方式对民营炼化项目内在价值进行测算，认为，在不考虑民营炼化其它业务估值背景下，仅从炼化项目股权价值角度看，民营炼化企业当前估值水平或低于其炼化资产的股权价值，其长期投资价值有望进一步凸显。

投资建议方面，成本方面，伴随油价中枢回落，炼化成本端优化，化工型炼厂有望受益；行业供需方面，炼化行业在产能增量放缓、落后产能出清背景下，行业逐步进入存量竞争时代，叠加需求端稳步复苏，行业供需格局或迎来改善。民营炼化一体化在规模、成本、技术、效率等多方面优势显著，同时其下游持续布局化工新材料，增强产品高附加值属性，在成本优化与行业供需格局改善背景下盈利弹性有望释放。重点推荐具备规模优势、化工产业链条长、高附加值产品布局丰富的民营大炼化龙头：恒力石化、荣盛石化；建议关注：东方盛虹。

风险因素包括炼化下游需求修复不及预期风险、落后产能出清偏缓风险、资本开支超预期增长风险、原油价格大幅波动风险、化工品产能超预期投放风险以及估值参数选取差异风险。

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