【奥纬咨询】流动性矩阵——欧洲碎片化的再平衡

近日，奥纬咨询发布了《流动性矩阵——欧洲碎片化的再平衡》报告，该报告深入探讨了欧洲资本市场面临的流动性挑战，特别是如何通过减少市场碎片化来增强资本市场的流动性，以支持欧洲经济的绿色转型、数字化和国防支出等重大变革。报告指出，相对于GDP，欧洲资本市场的流动性仅为美国资本市场的四分之一，这限制了欧洲吸引主要发行人和支持投资及增长的能力。报告中提出，通过整合市场结构和改革，可以在不牺牲创新和竞争的前提下，增强市场的流动性，这对于提升欧洲在全球的竞争力至关重要。这份报告为理解欧洲资本市场的现状和未来发展方向提供了宝贵的洞见。

在欧洲，资金需求巨大，每年至少需要7500亿到8000亿欧元，这些资金需求来自于绿色转型、人工智能和国防开支等重大变革。公共部门和银行贷款无法满足所有这些需求，欧洲需要转向资本市场。资本市场通过促进资本筹集和有效价格形成来为经济提供动力。强大的二级市场流动性对于吸引主要发行人至关重要，这反过来又支持投资和增长。然而，欧洲的二级市场发展不足且碎片化严重。相对于GDP，美国资本市场的流动性是欧洲的4倍，这是通过总交易名义量来衡量的。

欧洲流动性差距的主要驱动因素是对资本市场的投资不足，尤其是零售投资者的投资。欧盟家庭仅将财富的17%持有在金融证券中，而美国这一比例约为43%。为了缩小这一差距，提高投资者需求至关重要。奥纬咨询在其早期报告《资本飞轮》中概述了具体可行的解决方案。

对于欧洲资本市场来说，要实现交付，将碎片化的供应方面整合在一起也是关键。在过去20年中，欧洲的股权市场规则成功地促进了创新和竞争，特别是通过MiFID I和II改革，通过鼓励新的场所如多边交易设施（MTF）和系统内部化商（SI）来降低交易成本和增加执行灵活性。但这样做的同时，流动性变得碎片化，价格发现被削弱，公共市场对寻求筹集资本的公司来说变得吸引力较小。

现在的挑战是要重新平衡。资本市场供应方面的改革需要在集中流动性、刺激创新和促进竞争之间进行权衡。欧洲需要重新审视这种微妙的平衡，并转向更深的流动性，同时仔细权衡对创新和竞争的影响。

碎片化有两种表现方式：单一股票的流动性可能在不同场所和执行渠道之间分割（“市场内碎片化”），以及跨国界分割（“市场间碎片化”）。市场内碎片化是最严重的碎片化形式。在光明的主要场所进行交易仅占总流动性的约30%。接近70%的交易量被分割在MTF、黑暗、双边和不可寻址渠道中，包括SI和场外（OTC）。市场间碎片化是边缘化的，占总量的不到2%。

欧洲各地的利益相关者需要立即采取行动。解锁更多流动性的最快方法是减少市场内碎片化。这将使欧洲能够在短期内更好地利用现有的流动性池。为了实现这一点，需要在交易所和其他执行场所和系统之间进行法规的协调和水平设置。欧洲还必须简化市场基础设施的其他部分，从结算开始。这可能涉及成员国和中央证券存管处全面采用目标2证券（T2S），或部署新技术，如分布式账本技术。

市场间碎片化的影响目前有限。但为了最大限度地发挥未来泛欧洲需求的影响，也可以考虑增强连通性，以降低所有投资者获取所有欧洲证券的障碍——无论是通过创建共同的连通层还是将场所连接在一起。但这些转变将给行业带来巨大的成本，并且需要很长时间，通常需要复杂的技术整合和对当前监管和运营框架的重大颠覆。

在欧洲，资本市场在支持欧洲未来雄心方面发挥着关键作用。为了重新点燃增长、提高生产率和克服紧迫的社会政治挑战，欧洲需要至少7500-8000亿欧元的投资——大约是欧盟GDP的5%。主要行动领域，如绿色转型、经济数字化和加强欧洲军事防御，都需要大量的投资。

公共部门和银行贷款至关重要，但它们无法单独满足这些需求。许多政府已经负债累累，三个最大的欧盟经济体中有三分之二的债务与GDP之比超过100%。欧盟银行的资产负债表受到审慎监管的制约，无法依靠发达的证券化市场将风险转移给投资者以扩大信贷。事实上，欧盟的证券化仅占GDP的1%，而美国约为6%。尽管欧洲委员会最近采取了一系列措施来重振欧盟证券化框架，但欧洲仍需转向资本市场以充分弥补其融资缺口。

在这种情况下，资本市场为经济发挥着至关重要的功能，通过促进资本筹集和有效的价格形成。这些功能使发行人和投资者都受益。资本筹集使发行人能够为增长提供资金，并为投资者提供机会，将闲置储蓄转化为收益。高质量的价格形成改善了估值，降低了发行人的资本成本，并在为包括ETF和基金在内的一系列投资产品设定参考价格方面发挥了关键作用。

繁荣的二级市场支持整个系统。有利的二级市场条件，如高交易量和紧密的买卖价差，对一级市场有积极影响（见框1）。这就是为什么确保二级市场更深的流动性至关重要——以改善融资条件，推动欧洲的转型，并在全球保持竞争力。

在塑造欧洲股权市场的愿景时，正确平衡流动性集中、创新和竞争是关键——但没有万灵药。流动市场确保资本在经济中最有效的分配。创新使得新的解决方案能够迎合市场参与者不断演变的需求。竞争对价格施加压力，提高整体服务质量。市场结构决定了这些力量如何相互作用。

发行人选择IPO场所的因素有很多，其中二级市场流动性起着核心作用。流动市场提供更可靠的定价基准，更紧密的买卖价差和更大的投资者参与——所有这些都支持更准确的估值。其他关键考虑因素包括更高的估值差异、更广泛的分析师覆盖、在目标投资者基础中的更好知名度、现有股东的国籍、市场动态的熟悉程度，以及潜在的指数纳入以捕获被动投资的流动。

特别是，强大的二级市场流动性是吸引潜在发行人的必要条件。当可见且广泛可访问的流动性被分割在多个场所或转移到黑暗池或双边场所时，它降低了透明交易量并损害了价格发现。这种碎片化导致价差扩大、波动性增加和首次公开募股中的流动性折扣。在这种情况下，发行人可能会推迟IPO，寻求私人融资，或在更大的国外场所上市。

反过来，这削弱了国内公共股权生态系统。减少的发行导致更少的投资机会，交易量减少，投资者参与度降低——进一步抑制了流动性。本地市场中的较小发行人受影响最大，因为他们面临有限的国内流动性池和在更大的、更流动的金融中心上市的更高障碍。如果没有可见的IPO后流动性，机构投资者犹豫参与，被动流动保持无法触及。事实上，65%的欧洲投资基金风险资本调查受访者认为，IPO市场流动性不足是关键的退出相关挑战，强调了二级市场条件在塑造一级市场活力方面的作用。

在过去的20年里，欧洲优先考虑创新和竞争而不是流动性，将平衡从流动性集中转移开，导致了当前的碎片化水平。这反映了市场结构政策的故意——特别是通过MiFID I和II——专注于降低二级交易的直接和间接成本。这些改革旨在促进场所之间的竞争以降低执行费用，并最小化市场影响和滑点，通过引入替代和黑暗场所。根据这些措施，政策目标在很大程度上实现了：今天的投资者在执行成本低廉、生态系统丰富的监管市场（RM）、多边交易设施（MTF）、系统内部化商（SI）和场外（OTC）场所中运作——旨在提供选择、价格效率和执行灵活性。但这种成功是以结构性权衡为代价的。

由此产生的碎片化削弱了可见流动性，稀释了价格发现，更关键的是，降低了公共股权市场作为资本形成的场所的吸引力。二级交易的成本降低了，但代价是使股权生态系统在其核心变得不那么值得投资。随着时间的推移，SI和通过OTC渠道的交易份额扩大，超出了预期。现在的挑战是重新平衡竞争优先事项：保留创新和竞争的成果，同时重新定位市场结构以更好地支持流动性，并最终支持一级市场。这需要承认SI、黑暗池和OTC市场服务于一个有效的目的，但也认识到欧洲的优先事项已经改变。现在是时候明确重新构建集中流动性、刺激创新和促进竞争之间的权衡，并确保下一阶段的政策根据欧洲竞争力的优先事项进行重新校准。

欧洲的核心挑战在于需求方，而不是供应方。没有大胆的需求方行动，即使是最好的市场结构改革也会失败。需求方刺激不仅仅是补充——它是关键。欧洲有一种根深蒂固的心态，优先考虑储蓄而不是投资。尽管欧盟家庭的储蓄率大约是美国同行的四倍，但他们仍然只将财富的17%持有在金融证券中，而在美国这一比例约为43%。将需求提高到美国水平（相对于GDP）将比合并所有现有流动性池产生三倍大的影响。奥纬咨询之前的报告《资本飞轮》深入探讨了解决这些需求方挑战和解锁更大投资者参与的具体措施。除了大胆的需求方行动外，减少供应方碎片化将增加现有需求的连通性，帮助解决关键挑战，如零售参与和动员长期资本，并与欧洲战略自主权的重要当前考虑联系起来。

欧洲的股权市场今天的碎片化阻碍了欧洲的竞争力，是多方面的。碎片化在股权的整个生命周期中以不同的方式表现出来，从发行到交易，再到售后（清算和结算）。正确定义碎片化并形成对当今复杂性的清晰看法对于得出正确的结论和因此解决方案以塑造未来至关重要。碎片化有两种特征：‘市场内’和‘市场间’。

‘市场内’碎片化是单一股票的流动性在执行场所和非场所系统之间分割。除了在股票上市的主要场所进行交易外，它还可能在另一个RM、MTF、由SI双边内部化或通过OTC双边执行。这是市场对过去监管变化的反应的结果，如第1节所述。

‘市场间’碎片化是流动性和跨境访问障碍的分割。在欧洲跨境投资需要直接或间接访问不同的场所和基础设施，通常通过各种经纪安排，或者更间接

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