蝉鸣报告（原爱报告知识星球）
中银国际研究有限公司近日发布了《2H25中国经济展望-向内求_向前看》报告，这份报告深入分析了2024年第四季度至2025年上半年中国经济增速回升的主要因素，并预测了2025年下半年的经济走势。报告指出，中国经济在经历了一段时间的调整后，有望实现内需扩大和结构转型，但同时也面临出口下降和房地产调整等挑战。报告中不仅提供了对中国经济未来趋势的预测，还涉及了通胀、投资、消费等多个领域的深入分析，为理解中国经济的复杂性和未来发展方向提供了宝贵的视角和数据支持。
2024年第四季度到2025年上半年，中国经济增长明显回升，主要得益于政府扩大内需政策、房地产市场调整减弱以及“抢出口”现象。GDP同比增长5.3%，为2020年以来的高点。然而，2025年下半年，出口增长预计转为负，政府融资和财政支出增长放缓，GDP增长预计为4.7%和4.3%，全年增长4.9%。
尽管实际增速下行，广义通胀跌幅有望收窄。CPI上半年同比下跌0.1%，下半年恢复正增长，全年增长0.1%。PPI跌幅也有望收窄，全年下跌2.4%。2025年平减指数全年为-0.8%，但第四季度跌幅收窄，恢复到-0.2%。
内需中，投资需求疲弱压力突出，出口新增订单减少、PPI下降和产能利用率偏低影响制造业投资扩张意愿。下半年制造业投资预计从上半年的7.5%放缓至3.6%，基建投资从8.9%放缓至6.8%。房地产投资预计延续下跌，销量跌幅预计扩大至-5%至-10%。
财政政策可能进一步优化存量政策使用并多渠道补充财政资金，包括扩大专项债使用范围、增加政策性金融工具使用，以及在必要时考虑适当新增赤字或特别国债规模。货币政策预计仍有降准空间，但降息力度可能有限。
中国经济新旧动能转换对经济总量增长影响加深。房地产市场调整削弱了科技创新等新产业带来的增长动力。经济建设需要更迫切地转向扩大内需和实现稳定增长，特别是要实现2035年经济总量翻一番和人均GDP中等发达国家水平。
房地产企稳或见底预期将提振市场对中国经济增长的预期，带动市场信心恢复。同时，通过发展新质生产力、统一大市场建设、规范市场竞争行为、破除地方保护主义、优化市场公平建设、扩大社会公共服务供应和增强低收入群体保障等“内功”，共同改善价格持续回落局面，扩大收入和就业，提升私人部门消费意愿和能力，吸引民间投资。
2025年上半年，出口环境经历剧烈波动。美国对华关税税率不断加码，中国对美出口大幅下跌。短期内，供给问题比需求问题更难解决。5月10日，中美日内瓦谈判后，双方关税税率迎来90天的暂时性大幅回落。我们预计下半年双方贸易摩擦进入到相持期，特别是美国需要一个窗口期来保障温和的通胀环境来推动美联储降息。
房地产调整同时影响居民可支配收入和消费支出。2024年全年，居住支出占全国人均可支配收入的比重较2019年下降了1.3个百分点，2025年上半年下降了1.8个百分点。此外，房地产调整带动家电、建筑装潢等消费下降，预计合计房地产调整带来的相关支出造成平均消费率较疫情前下降2个百分点左右。
扣除房地产相关因素后，非居住支出占可支配收入的比重下降并不明显。2024年全年，非居住支出占可支配收入的比重为53.2%，较2023年高0.4个百分点，较2019年的53.7%只有0.5个百分点差距。2025年上半年，非居住支出占可支配收入的比重为53.1%，比2024年上半年高0.3个百分点，与2019年上半年持平。
2025年上半年，固定资产投资同比增长2.8%，较2024年增长3.2%低0.4个百分点。固定资产投资继续受房地产投资的严重拖累。2025年上半年，房地产投资同比下跌11.2%，且自3月以来跌幅持续扩大。
广义的基建投资在上半年实现同比增长8.9%较强表现，但增长势头在第二季度也出现放缓。基建投资增量资金主要来自特别国债对“两重”项目的支持，资金从去年的7,000亿人民币上升到今年的1万亿人民币。
2025年上半年，房地产销售跌幅整体收窄，但第二季以来，随着政策效果减弱，房地产销量和价格跌幅有重新扩大的趋势。商品房销售面积下跌3.5%，较2024年全年跌幅收窄9.4个百分点；70大中城市新房和二手房价格分别同比下跌3.7%和6.1%，均较2024年跌幅收窄2个百分点。
根据财政预算，2025年涵盖一般公共预算、政府性基金预算及国有资本经营预算的广义财政赤字预计达12.2万亿元，创历史新高。2025年广义财政赤字中有11.86万亿元来自政府债务融资。在收入方面，2025年广义财政收入预算为28.9万亿元，与2024年实际收入持平。在支出方面，2025年广义财政支出预算为41.0万亿元，较2024年实际支出增加2.1万亿元或同比增长5.4%，24年支出同比增长2.6%。
2025年上半年广义财政支出在政府债券融资的支持下加速增长。整体来看，广义财政支出在2025年上半年增长8.9%，如果扣除5000亿补充银行资本金支持，广义财政支出上半年增长6%，均远高于2024年2.7%的增幅。
2025年上半年，新增政府债券总额达6.0万亿元，同比大幅增加2.61万亿元，国债和地方政府专项债的发行均显著提速。根据今年新增政府债券11.86万亿元的预算测算，下半年剩余债券发行额度为5.87万亿元，和2024年下半年的5.83万亿元基本持平。
展望下半年，如果完全按照预算安排，广义财政支出增速预计将从上半年的6%（扣除补充银行资本金特别国债支出）放缓到下半年的5.2%。然而，低于预期的税收收入和土地出让收入可能进一步制约下半年的财政支出，如果无增量财政支持，8,000亿的广义财政收入缺口将导致全年广义财政支出增速从预算的5.5%下降至3.5%，下半年广义财政支出增速放缓至1.4%左右。
由于年内财政收入存在缺口以及下半年经济增长势头存在放缓压力，仍有必要补充新的财政资金来保障财政支出平稳增长。我们预计，补充财政资金的相关政策或将在2025年第四季度公布，潜在资金来源包括使用地方专项债未使用额度、扩大政策性金融工具的使用范围，以及适当新增赤字或特别国债规模。
2025年上半年，中国货币政策加强超常规逆周期调节，通过实施降准、降息等一篮子货币金融宽松政策。中国人民银行在2025年上半年实施降准50个基点，向市场提供长期流动性约1万亿元；下调7天逆回购利率10个基点至1.4%，引导1年期和5年期LPR均同步下降10个基点，分别降至3.0%和3.5%；降低结构性政策工具利率25个基点，包括各类专项结构性工具利率和支农支小再贷款利率至1.5%，抵押补充贷款(PSL)利率降至2%。
2025年上半年，美元指数下跌10.8%至96.8，同期人民币对美元小幅升值1.9%至7.17，但相比之下，其他货币对美元汇率升值幅度更高，导致人民币对其他主要货币不同程度贬值，上半年，人民币对欧元贬值9.8%至EUR/RMB 8.40，对日元贬值6.0%至RMB/JPY 20.13，6月底，人民币名义有效汇率指数为99.0，较去年底下降4.0%。
2025年是“十四五”最后一年，在“十四五”阶段，政策制定者释放了较强的保持经济稳定增长的政策信号。“十四五”期间，GDP平均增长5.4%，“十三五”期间GDP平均增长5.8%（若没有2020年疫情预计平均增长6.5%左右），“十二五”期间平均增长7.9%。以十年为跨度，2016-2025年十年平均增长5.6%，2006-2015年十年平均增长9.6%。
从2026年到2035年，中国将经历“十五五”规划和“十六五”规划，隐含了两个节点要求：根据政策制定者预期指引，2020年到2035年，中国实际GDP预计翻一番，对应2026年到2035年年均增长4.4%；考虑到经济增速的自然下行特点，“十五五”经济平均增长4.7%，“十六五”经济平均增长4.2%，对应完成目标的压力将相对均衡。
“十五五”建设重点包括科技创新、统一大市场建设、民生福祉和绿色低碳。科技创新是驱动产业创新、实现经济高质量增长的关键因素，“十五五”时期依然是全力推动新质生产力发展的关键阶段，预计会继续加快攻克“卡脖子”技术以构建自主可控的产业链；加强人工智能的研发和应用；打造低空经济、深海经济等新兴支柱产业；以及推动传统产业的技术改造和升级。
统一大市场建设预计将围绕促进市场的公平竞争，破除地方保护主义和市场分割，转换政府职能，提升经济循环效率与资源要素流动性等方面着手，包括治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出；规范政府采购和招标投标、招商引资；推动内外贸一体化发展；规范涉企执法专项行动，健全财税体制、统计核算
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