【高盛】中国物业管理-2025年展望-企稳在望_关注自由现金流改善；下调碧桂园服务评级至卖出(摘要)

近日，高盛发布了一份名为《中国物业管理-2025年展望-企稳在望_关注自由现金流改善；下调碧桂园服务评级至卖出（摘要）》的行业研究报告。报告主要分析了中国物业管理行业在2025年的发展前景，预测了行业增长可能受到房地产市场下行的拖累，但同时指出政策支持和行业内部的效率提升、高质量扩张和风险控制将对利润率和现金流产生积极影响。报告中对物管公司的自由现金流生成前景进行了重点关注，并据此调整了对多家物管公司的投资评级。这份报告为投资者提供了深入的行业分析和具体的投资建议，其中包含了对市场趋势的预测、公司评级调整以及风险评估等有价值的内容。

中国物业管理行业正处在一个转型期，而高盛的报告《中国物业管理-2025年展望：企稳在望，关注自由现金流改善；下调碧桂园服务评级至卖出》为我们提供了一个深入的视角。报告指出，尽管中国房地产市场预计要到2027年才会稳定，物业管理行业在2025年仍将面临增长的拖累。不过，政策支持和社区增值服务的发展潜力，预示着行业利润率和现金流的改善。

报告中提到，物业管理公司越来越注重效率提升和风险控制，预计这将在未来几年对利润率和现金流产生积极影响。尽管面临周期性挑战，但物管行业的长期投资价值依然存在。高盛的分析师通过对日本市场的案例研究，发现即使在通缩的宏观背景下，物业管理相关服务因需求稳健而展现出防御性的定价能力。

在盈利预测方面，高盛下调了国有和民营物管公司2024-2026年的每股盈利预测，平均下调幅度分别为2%和8%。同时，引入了2027年的预测，预计收入和利润将分别平均同比增长6%和8%。尽管预计2024-2027年每股盈利预测的年均复合增速将从2020-2023年的11%小幅放缓至8%，但预计行业的自由现金流生成将稳健改善，净现比将从2024年的0.6倍升至2027年的1.2倍。

高盛的新估值框架重点关注物管公司的自由现金流生成前景。预计物管行业将从2027年开始回归常态，届时房地产行业下行的拖累将基本消退。因此，对覆盖范围内物管公司的2027年自由现金流平均应用9倍的长期倍数作为估值基础，并基于14%的平均股权成本贴现回2025年，以此计算12个月目标价格。这导致覆盖范围内股票的目标价格调整了-15%到+15%。

报告维持了对华润万象生活、绿城服务、中海物业和保利物业的买入评级，因为这些公司的自由现金流生成更加稳健且可预测，而且估值具有吸引力。万物云的评级从买入下调至中性，因为该公司需要更多时间来有效化解关联开发商对其盈利增长势头造成的不利影响。由于碧桂园服务的业务复苏前景远慢于同业，其评级从中性下调至卖出。

报告还指出了主要风险，包括应收账款周转慢于预期可能影响物管公司的现金流状况和股息可预见性，规模扩张好于预期或差于预期，以及项目组合结构变动不利或效率提升落后导致物业管理业务利润率走弱，以及向新垂直业务的投资导致2C增值业务利润率被摊薄，进而可能导致估值进一步收缩。

从宏观经济层面，高盛的中国经济学家预测2025年消费增长5%，相比2024年的3.8%有所提升，这将带动面向社区家庭的增值服务收入增长，尤其是自2023年以来基本停滞的领域。预计物业管理公司将通过社区增值服务捕捉消费复苏，尤其是住房经纪和装修服务业务。对于社区生活服务，预计在前几年稳步增长的基础上，增长将加速。

政府债务解决将带来更好的现金流：物业管理公司的城市服务（2G业务）为公共设施提供管理服务，这些服务将由政府支付，该业务收入占物业管理公司总收入的一定比例。预计这一业务将与政府支出在2025年及以后的复苏相一致，触底反弹。

当前的房地产下行周期自2021年以来对物业管理公司的规模增长产生了负面影响，同时也加剧了第三方扩张的竞争，进一步引发了利润率的担忧。考虑到房地产行业的许多结构性挑战没有快速解决方案，预计多年房地产下行可能会继续影响物业管理行业在2025年的增长，但由于第三方管理组合的份额上升，2B VAS收入下降，以及与关联开发商的应收账款减值影响减弱，这种拖累可能会减轻。

高盛对覆盖范围内的物业管理公司2024-2026年的每股盈利预测进行了下调，预计2027年的收入和利润将分别平均同比增长6%和8%，使得2025-2027年的盈利复合年增长率达到平均8%。尽管预计盈利增长将放缓，但预计行业的自由现金流生成将稳健改善。预计SOE物业管理公司的运营现金流将优于POE同行，并在2025-2027年期间平均超过1倍的OCF/NI比率，而POE同行的自由现金流波动较大，预计在房地产市场稳定之前改善空间有限。

在收入方面，预计覆盖范围内的物业管理公司2025-2027年的平均收入复合年增长率为6%，主要得益于7%的经常性业务收入增长。预计到2027年，经常性业务收入将占总营收的87%，而2B VAS收入将继续下降。

在毛利率方面，预计覆盖范围内的物业管理公司2027年的毛利率将趋于稳定，适度提高净利润率。特别是SOE物业管理公司预计将在所有业务板块中展现出更强的毛利率和净利润率韧性，这得益于更有利的项目组合、2C VAS业务的成熟和2B VAS的正常化。

应收账款管理方面，预计覆盖范围内物业管理公司的平均应收账款余额增长在2024年上半年放缓至12%，与它们的平均营收扩张速度的差距缩小。预计SOE物业管理公司的应收账款相对于销售/资产的比例恶化，但仍比POE同行更健康。

在商誉减值方面，预计未来几年，由于城市服务和商业运营服务板块面临的业务挑战，可能会有进一步的商誉减值风险，进一步影响物业管理公司的盈利稳定性。

最后，文章的灵感来自于高盛发布的这份报告。这份报告只是对物业管理行业的一个概述，还有许多其他有价值的同类型报告，推荐阅读。这些报告我们都收录在同名星球，感兴趣的朋友可以自行获取。

以上为节选样张，关注公众号【蝉鸣报告】回复领取PDF完整电子版（无广告）。

【蝉鸣报告】每日更新最新硬核报告，覆盖产业报告、全球化、经济报告、趋势等全领域。