【高华证券】2025年第一季度总结资产价值呈积极趋势；鉴于估值折扣_并购活动增加

近日，高华证券（Goldman Sachs）发布了一份名为《2025年第一季度总结：资产价值呈积极趋势；鉴于估值折扣，并购活动增加》的行业研究报告。这份报告深入分析了当前欧洲房地产市场的宏观经济背景、行业估值、并购趋势以及2025年第一季度的业绩表现，特别指出了在不确定的宏观经济环境下，房地产行业因其防御性质和较低的估值而受到越来越多投资者的关注。报告中还涵盖了对不同子板块的详细分析，包括住宅、物流、零售和办公楼市场，提供了对未来资产价值和租金增长的预测，以及对特定公司投资评级的调整。这份报告是投资者理解当前欧洲房地产市场动态和趋势的宝贵资源。

房地产市场在2025年第一季度展现出积极趋势，特别是在资产价值和并购活动方面。由于美国实施关税后欧洲增长前景的不确定性增加，能源价格和强势货币导致通胀预期下降，为欧洲央行提供了降息空间，这增加了房地产行业的吸引力。当前，房地产行业估值仍然低于历史平均水平，但并购活动却在增加，这表明市场对房地产的投资兴趣正在上升。

德国住宅市场表现强劲，数据中心租赁趋势积极，物流需求好于预期，而大陆办公室市场表现较弱，尤其是北欧地区。尽管面临宏观经济的波动，房地产行业的资产负债表保持稳健，平均利息成本仅上升了4个基点，长期价值比率（LTV）保持稳定。因此，我们看到了不同市场间的投资机会。

我们认为，德国住宅市场，例如Vonovia，提供了一个吸引人的、受监管的收入增长前景。我们还强调了数据中心（如MRL）的良好租赁趋势，零售租金增长（如URW和BLND），对经济型物流的需求（如BBOX、CTP、WDP），学生住房可能因美国不确定性而受益（如UTG），以及供应不足的伦敦优质办公室（如BLND、DLN、GPE）。

然而，我们也注意到Kojamo的运营租赁收入趋势持续疲软，尽管有所改善，但鉴于其估值仍然较高，我们将其评级从中性下调至卖出。我们预计Kojamo在未来三年的每股收益（EPS）复合年增长率（CAGR）将下降1%。此外，我们还更新了一些公司的最新估计，这些公司最近报告了业绩。

在宏观经济波动的背景下，房地产行业的表现引人注目。全球关于关税的讨论自解放日以来，我们的经济学家现在预测2025年欧洲（0.9%）、英国（1.2%）和美国（1.5%）的实际GDP增长较低。尽管环境波动且关税讨论仍在进行中，但我们看到了投资者对房地产的兴趣复苏，因为作为一个国内和防御性行业，房地产的估值历史性地非常低，这也得益于较低的债券收益率。增长担忧有所减退，我们的美国经济学家现在预测美国一年内经济衰退的概率为35%（之前为45%）；然而，他们预计硬数据可能会在夏季恶化。我们的战略家一直在主张更多地多元化投资，我们继续看到对这一领域的兴趣，因为一些有趣的主题和自我救助的故事。

在2025年第一季度的业绩中，我们发现每家公司的平均租金增长率约为2.3%，比上一季度下降了150个基点，北欧和法国公司的通胀影响在2025年尤其显著，同时一些办公室市场的空置率也有所上升。平均入住率在2025年第一季度下降了12个基点，主要是由于Icade（在2025年第一季度下降了160个基点）和北欧办公室（在2025年第一季度下降了约80个基点）。债务成本平均上升了4个基点，WDP（在2025年第一季度上升了40个基点）进行管道/并购投资，而CTP（在2025年第一季度下降了15个基点）就担保贷款谈判了边际减少。大多数公司在2025年第一季度没有重新评估他们的投资组合，LTV比上一季度上升了20个基点（Landsec的LTV由于收购Liverpool ONE和Bluewater上升了350个基点），包括Vonovia、LEG和CTP在内的公司对2025年上半年的房产价值展望发表了积极管理评论。

投资者最近的问题主要集中在两个领域：（1）房产价值是否有“双重探底”的风险？以及（2）在更高的利息成本的逆风下，EPS能否增长？年初至今，更高的债券收益率掩盖了我们认为行业在2024年取得的显著进展。尽管显著去杠杆化，即LTV在2024年下降了190个基点至36.3%，进一步估值下降，但EPS和NTA的演变在2024年大体上是平的。这是由正租金增长驱动的，受到通胀和缺乏新供应（由于高建设和融资成本）的支持。

我们认为，从这里开始，EPS和NTA增长的前景正在改善；我们预测2025年我们覆盖的公司EPS增长约为1%，增长到2026年约为4%（比Visible Alpha共识数据高出2%）。尽管我们预测2025年房产估值增加了10个基点，但我们预测2025年NTA增长了4%，增长到2026年约为6%。我们2025年NTAps的预测与Visible Alpha共识一致。

我们认为，行业租金增长仍然被低估，特别是在伦敦办公室或零售以及德国住宅等领域。由于重估，物流的租金增长仍然强劲，但净吸收一直在减弱，在一些市场如伦敦，需求放缓和空置率增加是显而易见的。

过去12个月的投资量环比增长了4%。鉴于估值较低，我们见证了进一步的并购交易和越来越大的房地产交易，我们预计这将为行业提供提振。截至2025年5月15日，欧洲并购交易价值同比增长了28%，根据贸易新闻，还有更多交易正在讨论中。

我们喜欢的结构性主题包括住宅供应不足、数据中心、零售、物流和办公极化。我们认为应该推动正租金增长和房地产回报的关键市场趋势包括：（i）继续现代化/开发住宅和学生住房库存，由于美国政策不确定性，需求可能会增加-参见FT 4月28日的报道（AT1、GYC、UTG、VNA），（ii）数字化和AI需求增长对数据中心的需求（MRL）；（iii）优质实体零售的复兴和租金增长前景（BLND、URW）；（iv）英国/欧洲工业/物流的进一步增长（BBOX、CTP、WDP）；以及（v）更广泛的关注可持续与过时资产，让优质资产脱颖而出（BLND、DLN、GPE）。然而，任何房地产公司/子市场如果面临以下一个或多个因素，包括：（i）较弱的占用者/客户需求；（ii）供应过剩和/或空置率上升；（iii）高杠杆和即将到期的债务；以及（iv）增加的资本支出需求以对抗过时，可能会继续经历估值压力，我们认为。在许多地理位置的办公室和芬兰住宅位于这些风险因素的交汇处（例如，CAST、COL、ENTRA、FABG、KOJAMO）。

我们将Kojamo的评级从中性下调至卖出。我们更新了COL、CTPNV、CVO、DLN、GFCP、GYC、ICAD、KOJAMO、LOIM、MRL、LEG、VNA的估计和新闻流。在Kojamo的股价在过去三个月相对于我们的覆盖范围上涨了8%之后，我们将Kojamo的评级从中性下调至卖出。尽管2025年第一季度的空置率有所改善，但这是通过租金激励实现的，我们预计在持续的供应过剩背景下，LFL租金增长将保持低迷。我们还认为，公司的高杠杆率（约45% LTV，2.5x ICR趋势接近2x）将推动公司进一步出售资产。我们预计未来三年每股收益将下降约1%，在这种情况下，我们认为5.4%的2026年收益收益率的估值要求很高（相对于我们覆盖范围的7.4%平均值），尽管相对于2026年预期NTA有46%的折扣交易。

这篇文章的灵感来自于【高华证券】2025年第一季度总结资产价值呈积极趋势；鉴于估值折扣并购活动增加中的行业研究报告。除了这份报告，还有一些同类型的报告也非常有价值，推荐阅读，这些报告我们都收录在同名星球，可以自行获取。

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