【高华证券】评估消费品行业可持续包装的演变及其对收益的影响

高华证券（Goldman Sachs）近日发布了一份名为《Assessing the sustainable packaging evolution in Consumer Staples and impact on earnings》的行业研究报告。这份报告深入探讨了消费品行业在可持续包装方面的演变及其对企业收益的影响，特别关注了欧盟法规和公司目标如何将塑料废物减少问题带入公众视野。报告中指出，随着2024年欧盟包装和包装废物法规（PPWR）的实施，以及英国扩展生产者责任包装（pEPR）的推出，消费品公司在可回收性、再利用性和再生内容水平方面面临新的挑战和机遇。报告中强调了在可持续包装转型中，酿酒商和软饮料行业的潜在优势，并提出了四个关键的财务要点，为投资者提供了宝贵的行业洞察和投资参考。

在消费品行业中，可持续包装的演变正成为企业竞争的新战场。欧盟的包装和包装废弃物法规（PPWR）以及公司设定的目标，将塑料废物减量提上了日程。这一法规不仅在欧盟市场设定了可回收性、可重复使用性和再生含量的要求，而且公司的自我设定目标更是将这一影响扩展到了欧盟之外。英国的扩展生产者责任包装法规（pEPR）则针对在英国市场上放置的包装设定了废物管理费用。在这一转型过程中，酿酒商和软饮料生产商因其在可持续包装转型中的潜力而受到青睐。

从财务角度来看，可持续包装转型对消费品行业有四个主要影响。首先，公司有空间实现再生塑料包装含量目标，但要达到目标水平会带来可控的成本；雀巢、CCH和嘉士伯报告的投资额不到销售额的0.5%，而汉高报告的成本在财务上微不足道。其次，可重复使用包装可以扩大利润率、提高产品可负担性或建立进入壁垒。在欧洲，酿酒商的机会更大，欧盟PPWR作为进一步渗透的催化剂，玻璃材料成本节省潜力高达6亿欧元，约占销售额的1%。第三，欧洲进一步实施饮料容器回收计划（DRS）可能意味着更低的再生材料成本，但可能会带来短期销量逆风，软饮料受影响最大。最后，在英国，pEPR将带来与包装和包装活动相关的成本，Valpak估计包装单位成本，涉及烈酒（12.2便士）、啤酒（5.7便士）和洗发水（1.9便士）。

在可持续转型的背景下，我们更倾向于选择酿酒商和软饮料。在酿酒商中，喜力和嘉士伯（两者均为买入评级）可能会因为可重复使用性而看到上行空间，鉴于它们在欧洲相对于百威英博的更高相对足迹。此外，酿酒商包装混合中较低的塑料暴露限制了提高再生含量对利润率的影响，烈酒也是如此。我们注意到CCH（买入评级）开发了3个主要的内部回收设施，并看到软饮料（嘉士伯、达能、FeverTree等）和酿酒商可能因DRS实施而受益。更广泛地说，我们注意到其他从可持续包装转型中受益的包括回收商和回收/包装创新者，如Veolia、DRS反向自动售货机制造商Tomra和可持续粘合剂解决方案生产商汉高。

在欧盟PPWR的推动下，塑料包装的可回收性、可重复使用性和再生含量要求正在逐步实施。这一法规于2025年2月11日生效，一般适用条款于2026年8月12日生效。关键日期包括DRS实施的最后期限（2029年1月1日）、塑料包装中10-30%的再生含量（2030年1月1日）以及选定饮料的10%/40%可重复使用包装（2030年1月1日和2040年1月1日）。

英国的扩展生产者责任包装立法规定了在英国的包装要求。该立法要求公司收集和报告其品牌下供应的包装数据，支付废物管理费用，并获取PRN/PERN以满足其2024年包装数据的回收义务。对于大型组织（营业额超过200万英镑，供应包装超过50吨），2024年包装的EPR废物处理费用将在2025年10月开具。包装计算为生产商费用范围内（废物管理）包括家庭包装、公共场所常见的包装以及家庭饮料容器中的玻璃。

我们强调，公司目标和欧盟PPWR及英国扩展生产者责任立法的可持续性推动对公司产生了四个关键影响领域：一是增加包装中再生内容的要求，尤其是塑料（见图表24）；二是开发和扩展可重复使用包装举措（见图表37）；三是在欧洲实施饮料的押金返还计划（见图表42）；四是英国EPR相关的包装成本（见图表44）。

新的塑料包装再生含量要求可能会导致可控的成本逆风。不同聚合物类型的回收能力和容量差异导致再生与原生材料的价格溢价不同。对于PET，我们可以看到再生相对于原生的溢价在长期基础上为35%，而其他硬质材料如rHDPE可能对原生材料有更高的成本溢价。回收过程中的低效率导致供应相对于需求受限，从而推动了这种溢价，例如：一是消费者后端基础设施不足，二是对食品级塑料的更严格要求，三是包装特性缺乏统一性。

在消费品行业中，实现再生含量目标的成本被认为是可控的，转化为对每股收益（EPS）的高达单位数的逆风，前提是在没有缓解努力的情况下，所有其他条件都相同。我们预计这笔支出将被包括在指导中，目标的时间表推动了影响的速率。几个消费品公司已经报告了与增加再生含量相关的投资支出，包括雀巢（0.4%的销售额，每年5年，从2020年开始），CCH（0.5%的销售额，2025财年预计），嘉士伯（0.2%的销售额，2025财年预计）。CCH和嘉士伯在2024财年分别投资了3000万欧元（0.3%的销售额）和1.2亿丹麦克朗（0.2%的销售额）。我们预计在整个消费品行业中，类似的可控影响将在每股收益水平上达到高达单位数（在没有缓解的情况下，所有其他条件都相同），鉴于当前的进展和相对包装混合，食品、家庭和个人护理以及软饮料将受到最大影响，这主要是由于这些领域相对于酿酒商和软饮料的高硬质（不包括PET）和软质包装使用，这些包装的回收能力和容量较低，并且可以对原生材料进行更高的成本溢价。

从更广泛的视角来看，包装转型为回收商和包装创新者提供了机会。这些可能包括回收商如Veolia（由Ajay Patel报道），该集团在2025年4月的投资者活动中最近讨论了欧盟PET再生含量目标以及对塑料包装回收的一致信息的总体需求。在技术方面，Tomra Systems（未报道）为回收创建了反向自动售货机，并为收集可重复使用的容器提供了系统，这将从更多的DRS中受益。我们还注意到Carbios（未报道）开发了基于酶的过程来分解塑料，并最近与欧莱雅签署了为期多年的生物回收r-PET承购协议。Carbios的技术通过与Novonesis（由Georgina Fraser报道）的合作在工业规模上生产所需的酶而变得商业可行。在消费品中，我们认识到汉高粘合剂为消费者包装提供的可持续解决方案的机会，如Loctite Liofol（见图表27），专门为回收与Saperatec开发，以实现在价值链末端的解粘。

欧盟PPWR在再生含量方面的规定是什么？在欧盟PPWR中，第7条对包装中使用的来自消费后塑料废物的再生含量设定了最低百分比（可堆肥包装除外，尽管在实践中它占我们公司包装的一小部分），适用于2030年1月1日和2040年1月1日。这些要求包括：1）以PET为主要组成部分的接触敏感包装（到2030年30%的再生含量，到2040年50%）。这增加了欧盟现有的在PET饮料瓶中实现25% rPET含量的指令。2）由非PET塑料制成的接触敏感包装，不包括一次性饮料瓶（到2030年10%，到2040年25%）。3）一次性塑料饮料瓶（到2030年30%和到2040年65%）。4）所有其他包装（到2030年35%和到2040年65%）。

在欧洲，PET的回收能力最为广泛，HDPE和PP落后。回收效率低下带来了供应挑战，这是由分散的收集和材料特性驱动的。回收效率低下源于：I）消费者后端基础设施不足；II）对食品级塑料的更严格要求；III）包装特性缺乏统一性。

I. 消费者后端基础设施不足；Plastics Europe在其2024年的报告中指出，需要扩大消费后塑料废物的收集和分类，2022年欧洲约有27%的塑料废物被回收。在全球范围内，OECD估计2022年全球有15%的塑料被收集用于回收，其中9%被回收。虽然收集和回收率仍然很低，我们注意到欧洲的回收能力在2023年增长了6%，根据Plastics Recyclers Europe的数据。展望未来，押金返还计划的实施和欧盟指令对一次性塑料的实施将改善收集率。

II. 对食品级塑料的严格要求。欧盟目前有两个批准的食品级塑料的回收过程。广义上，这些允许1）PET的消费者后端机械回收，如果<5%的原料PET是非食品级的，以及2）其他聚合物的闭环回收，其中输出和输入具有相同的目的和用途（更多细节在这里和这里）。 最新的Ellen MacArthur基金会报告（在这里）显示，食品名称的消费者后端回收含量较低，约为10%（2023年），对再生含量的法规影响行业表现。我们注意到，欧盟PPWR指出需要对塑料包装（不包括PET）的合适回收技术的有效性进行潜在的重新评估，因此可能对某些聚合物类型的再生含量要求进行修订或豁免。在全球范围内，对食品包装中使用再生塑料的法规有所不同，百事公司强调印度在2023年通过了允许rPET饮料包装的法律，但中国目前不允许r

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