【国金证券】固定收益策略报告-再议债市分歧

近日，【国金证券】发布了一份名为“固定收益策略报告-再议债市分歧中”的研究报告。这份报告深入探讨了当前债市中信用债行情的期待与现实之间的分歧，分析了信用债久期面临的主要问题，并提供了对未来债市走势的策略建议。报告指出，在债市震荡期，寻求票息稳定的投资者面临着收益率曲线平坦、绝对收益过低以及信用债配置主力机构潜在转变等多重挑战。这些分析不仅为投资者提供了对当前债市动态的深刻理解，也为未来的投资决策提供了有价值的参考。报告中对信用债市场的微观逻辑、期限利差、机构配置行为等进行了详尽的分析，是一份对固定收益市场投资者极具参考价值的研究报告。

债市分歧：信用债的困境与机遇

债市的震荡期，投资者总是寻求稳定的票息收入。当前资金面宽松，为增持票息类资产提供了舒适的环境。然而，市场对信用债行情的期待并未如期而至，反而出现了调整。这背后的原因值得我们深入探讨。

信用债久期面临的问题，首先在于收益率曲线过于平坦，难以平衡流动性与收益。信用债的期限利差已经收窄至历史低位，进一步压缩的空间有限。以AA+城投债为例，5年与1年期限利差已从1月上旬的23bp降至目前的21bp，要想进一步收窄，需要更强力的催化剂打开短端空间。这直接影响了中长久期信用债的收益底部。

其次，信用债的绝对收益过低，不利于炒作。4月以来，不同等级关键期限城投债和中票的平均资本利得达到0.35%，几乎是票息贡献的3倍。然而，信用债交易难度大，不适合赚取资本利得。去年12月，信用债的极致牛市导致资本利得均值为1.25%，接近持有期票息收益的6倍。如果在去年12月拉长久期配置信用债，不做止盈，2月至3月中旬债市连续调整，部分券种的浮盈全部回吐，甚至出现亏损。因此，4月持债至今，部分券种累计资本利得已大幅超过票息，贸然采取久期策略增加的风险暴露，可能超过持有期的综合收益。

再者，信用债的稳定配置盘可能生变。过去两年，理财规模扩张与信用债行情存在较强的线性关系。然而，自去年下半年开始，监管收紧，理财和信托合作模式进入规范期。今年3月，信托持有公司债和ABS的规模首次出现下降，这是否意味着过去两年信用债配置惯性的扭转，值得进一步跟踪。

在当前时点，3年以上普通信用债的配置既需要稳定的负债端作为前提，又需要较强的交易能力赚取资本利得。相比之下，4年至5年的二级资本债赔率尚可，本轮行情并未重现去年12月至今年2月初的超涨，其目前收益依旧在10年国债加点30bp上沿。

展望未来，负债管理仍是多空博弈的主线。对于负债端不稳定的账户，建议寻求安全边际，留有筹码以待参与行情。4年至5年大行二级资本债的利差保护还未消失，可以适当关注交易机会。2年至3年AA或AA(2)城投债也值得关注，但需把控好持有期票息与潜在回撤的压力测试。负债端稳定的账户，则建议关注3年至4年AA+城投债，以防6月至9月债券净增量继续减缓。

风险方面，统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性等因素都可能影响债市情绪。银行间债券交易到交割存在时滞，可能扰动对交易情绪的判断。信用事件发生具有随机性，其对债市情绪的扰动力度与事件性质及牵涉券种有关。经济政策、债市监管政策的颁布可能引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向需要基于相关政策做进一步分析。

这篇文章的灵感来自于国金证券发布的固定收益策略报告。除了这份报告，还有一些同类型的报告也非常有价值，推荐阅读。这些报告我们都收录在同名星球，可以自行获取。

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