【浦银国际】2025年中期宏观经济展望-关税进展仍是中美经济关键因素

浦银国际近日发布了《2025年中期宏观经济展望：关税进展仍是中美经济关键因素》报告，该报告深入分析了美国总统特朗普第二任期以来的关税政策对全球经济和金融市场的影响，特别指出中美两国经济表现虽好于预期，但市场更为关注关税对经济活动的后续影响及政策走向。报告预计特朗普政府可能继续暂缓实施个性化“对等关税”，并以此为基础对中美经济进行了预测，内容涵盖经济增长、贸易、通胀、政策刺激等多个维度。这份报告提供了对当前复杂经济形势的深刻洞察，对于理解未来中美经济走势及全球市场影响具有重要价值。

2025年中期宏观经济展望：关税进展仍是中美经济的关键因素。美国总统特朗普开启第二任期以来，关税政策成为全球经济和金融市场焦点。中美两国经济表现好于预期，部分数据受特朗普关税政策担忧前置经济活动影响。预计特朗普政府大概率继续暂缓个性化“对等关税”实施，这是中美经济预测的基本假设，概率为60%，另有各20%概率关税战升级或降级。

中国经济面临房地产下行周期和持续低迷通胀等内部问题，美国加征关税影响将逐渐体现在出口数据上。政策刺激短期内或逐渐转入观望模式，更看重已宣布政策落实。后续经济刺激视乎中美贸易谈判进展及现有政策成效而定，推出时点或至少延后至今年三季度。预计政府或推出0.5-1.0万亿元额外财政刺激支持，并降准50个基点和降息10-20个基点。维持2025年经济增速预测4.5%不变，但下调通胀预测，名义GDP增速预测下调至4.0%。下半年内需将继续改善，净出口对经济贡献或减弱。人民币兑美元汇率预计在7.1-7.4区间波动，四季度更靠近波动区间弱端。

美国关税影响逐渐体现在经济数据上，或触发9月降息。预计美国就业数据将率先体现关税影响，关税对通胀数据影响或等到7月至8月更明显体现。将核心PCE通胀率预测从去年11月2.4%上调至3.0%，经济增速预测从1.5%下调至1.3%。基于当前经济数据韧性、关税政策基本判断、美联储鸽派表态，再次降息时点预测延后至最快9月，降息次数预测下调至2次25个基点降息。美元指数下半年仍有小幅贬值空间，年底点位或在98。上调10年期美国国债收益率年底点位至4.2%。需警惕后续关税战进展和特朗普减税法案审批进程对汇率和利率市场影响。

风险提示：下行风险包括美国全面实施个性化对等关税政策、中国政策推出和成效不及预期、房地产企稳时点延后、通胀恢复慢于预期；美国降息过慢引起经济衰退。上行风险包括通过贸易谈判，美国进一步下调对包括中国在内的其他国家关税税率。

今年以来，中美两国经济表现均好于预期。美国经济继续体现其在相对高利率环境下的韧性，一季度GDP数据显示个人消费和私人投资仍然强劲，尽管整体读数因为进口抢跑而转负。通胀率如预期般温和下降，就业市场表现仍较为稳健。中国一季度经济增速维持在5.4%的相对高水平上，并好于市场预期。月度数据反映内需有所改善，尽管改善程度仍不及供给端。不过当前中美经济数据在一定程度上均受到出于对特朗普关税政策的担忧而前置经济活动的影响：美国方面似乎前置了消费、生产和设备投资，中国方面则前置了生产和出口。

相比经济数据，市场似乎对特朗普远超预期的加征关税、关税对经济活动的影响、以及后续关税政策走势更为关心。在4月2日，特朗普政府公布的远超预期的“对等关税”政策，引发了全球金融市场剧震，并直接导致了中美关税战的全面爆发。美国对中国进口商品加征关税曾一度高达145%，基本阻隔了中国向美国出口商品。美国加权平均关税税率亦一度上升超过20个百分点到26%。尽管在中美于日内瓦达成共识、暂时关税“休战”后，美国加权平均关税税率下滑至17%，该水平依然比特朗普今年上任前高出约12个百分点。从目前特朗普政府的态度来看，我们认为美国大概率会在90天关税暂缓期结束后再度延长暂缓期（包括对中国）。“对等关税”税率在今年下半年或仍维持在现有水平，尽管对特定行业仍有特别加征行业关税的可能性。这是我们对下半年中美经济预测的基本假设，可能性在60%。

考虑到以往特朗普政策的多变性，我们也不能完全排除和除中国外其他国家90天暂缓期结束后（暂缓期结束于7月8日），特朗普政府宣布立即落实个性化关税政策的可能性。美国也可能会在和中国关税“休战”的90天暂缓期结束后（8月中上旬），恢复征收24%的个性化“对等关税”（悲观情景）。在乐观情景下，如果谈判较为顺利，那么部分国家的关税在现有水平基础上或亦被小幅下调，甚至以芬太尼为由针对中国的20%加征关税亦可能被取消。我们认为乐观情景和悲观情景的可能性各占20%。

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