【交银国际证券】全球宏观：2025下半年展望：再平衡

近日，交银国际证券发布了《全球宏观：2025下半年展望：再平衡》报告，该报告深入分析了全球宏观经济形势，特别是美国贸易财政双赤字问题、中国经济内外需再平衡、全球资产配置变化等多个关键领域，并对2025年下半年的经济趋势进行了展望。报告指出，美国经济失衡的根源在于美元作为全球储备资产的高估，而中国则在加速推进内外需再平衡以应对外部环境变化。此外，报告还涉及全球资产再平衡的问题，包括美元信用受损、美债期限溢价上升等趋势，对投资决策具有重要参考价值。这份报告提供了深刻的市场洞察和丰富的数据支持，对于理解当前全球经济复杂局势和制定投资策略具有重要意义。

在全球宏观经济的波动中，2025年下半年的展望显得尤为重要。美国贸易和财政的双赤字问题，长期经济失衡的结果，使得再平衡的过程阻力重重。美元作为全球储备货币的地位，带来了“特里芬悖论”，即美元的国际需求推高了汇率，损害了美国的制造业出口竞争力。特朗普政府试图在维持美元霸权的同时实现制造业复兴，这一矛盾目标加大了再平衡的难度。

美国的经济数据显示出分化，这加剧了判断的难度，政策再平衡成为美联储面临的重大挑战。特朗普政府推出的关税政策带来了通胀上升、失业上升和增长放缓的三重风险，大幅压缩了货币政策的操作空间。关税的不确定性产生的通胀上行风险限制了货币政策大幅转向的空间，企业抢进口、抢投资，居民抢消费可能已部分提前透支需求，经济增长前置，而第三、四季度下行压力加大。在滞胀风险下，美联储的操作空间狭窄，降息预计将推迟至第四季度。

中国正在加速推进内外需再平衡。中美经贸高层会谈取得实质性进展，但关税水平显著提升，外需压力持续存在。中国的外需展现出超预期的韧性，得益于产业结构优化升级、完整产业体系优势、区域布局多元化和企业出海等多年战略布局。当前内需扩张迎来政策窗口期，政治局会议政策定调积极。一揽子金融政策已适时推出，后续降息、财政加力空间仍足。同时，扩内需战略深入推进，通过收入分配优化、“以旧换新”政策扩面、服务消费升级和“投资于人”等战略，多维度释放消费潜力。

全球资产再平衡中，美元信用受损、美债期限溢价趋势性上升，长期超配的美股、美债面临资金分流压力，非美元资产有望受益于资金重新配置。港股受益于中国政策环境相对稳定和市场结构持续优化，有望成为全球为数不多的低波动市场，而以AI、硬科技为代表的科技股有望迎来内外资金共同配置。美股市场正经历“例外论”向“卖出美国”的叙事转变，面临政策不确定性和估值回调双重压力。美债利率短期面临债务上限供给端压力或上探前高，全年维持在4.0-5.0%区间宽幅震荡。美元方面，美国经济基本面仍展现一定韧性，相对有利的利率环境为美元提供一定支撑，但政策不确定性、信用担忧及对冲需求主导下，短期内仍有下行压力。

在全球经济和金融周期异步性加剧市场波动的背景下，美国资产市场经历了多次宽幅波动，反映了美国当前政策不确定性和经济财政长期结构性失衡共同作用下的市场反应。美元信用受损不必然是短期政策波动的结果，也可能是长期积累的结构性问题在当前政策环境下的集中体现。美国财政赤字的持续扩大、债务负担的不断加重以及政策连续性的缺失，都在系统性地冲击着美元作为全球储备货币的根基。

作为全球大类资产定价之锚的美债10年期收益率，其期限溢价自2020年以来呈现明显的趋势性上升态势。期限溢价本质上反映的是市场对未来确定性的评估，而自1980年以来期限溢价的持续下降趋势，正是全球化进程和美元资产确定性不断增强的直观体现。如今期限溢价重回上行轨道，标志着过去四十年趋势或出现重要逆转迹象。

在这样的大背景下，中国的政策预期相对稳定性显得尤为珍贵。中国宏观政策的连续性和可预期性为市场提供了重要的信心锚定，政策托底效应对股市的支撑作用日益显著。相较于其他新兴市场和发达市场的高波动性，港股有望成为全球股市中为数不多的低波动市场，在充满不确定性的国际环境中显得弥足珍贵。对于风险偏好相对保守的投资者而言，港股无疑是不确定性环境下相对确定性的选择，既能够享受中国经济增长红利，又能够有效避免过度的市场波动风险。

在全球波动性系统性抬升的形势下，中国权益资产有望保持较低的波动。结构上来看，港股周期属性渐弱，科技属性渐浓。作为美股之外科技含量最高的权益市场，港股科技股在当前美股科技板块出现较大波动的背景下，展现出独特的配置价值。随着市场结构的持续优化，港股已涌现出一批以AI、硬科技为代表的高质量科技企业，这些标的不仅相对于中国A股市场具有一定的稀缺性，在全球范围内也展现出独特的投资价值。结构性改善将显著提升港股对国际资本的吸引力，特别是对于寻求科技主题投资机会的全球投资者而言，港股提供了难得的优质选择。随着中国内地资金南下配置需求增强和海外资金对中国科技股认知深化，港股有望迎来内外资金的共同青睐，形成资金流入的良性循环。

这篇文章的灵感来自于交银国际证券发布的《全球宏观：2025年下半年展望：再平衡》报告。除了这份报告，还有一些同类型的报告，也非常有价值，推荐阅读，这些报告我们都收录在同名星球，可以自行获取。

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