【硅谷银行】2025年下半年市场状况(英)

硅谷银行近日发布了《2025年下半年市场状况》报告，这份报告深入分析了当前的创新经济状况，特别是风险投资生态系统的演变、人工智能投资的趋势以及IPO市场的新动态。报告指出，尽管市场存在不确定性，但创新经济中的一些领域，如人工智能，仍然是美国风险投资的驱动力。报告中不仅提供了对当前市场趋势的深刻见解，还包含了对未来市场发展的预测，为投资者和企业家提供了宝贵的信息和分析。

在2025年下半年的市场状况报告中，我们看到了一幅复杂多变的图景。这份报告揭示了创新经济的现状和未来趋势，特别是在风险投资和人工智能领域。以下是对报告的深入解读，以及对市场动态的分析。

风险投资生态正在经历一场变革。过去几十年，风险投资从小规模的创业投资发展成为私人市场和技术革新的支柱。现在，风险投资基金遍布全国，利用全球资本，结构更复杂，涉足领域更广。这种演变带来了更高层次的复杂性，尤其是在大型基金平台主导的VC行业高端市场。然而，快速变化的宏观因素，如关税问题、华盛顿政策变动，以及对移民和人才流动的影响，都给创新经济的持续调整带来了不确定性和波动性。

尽管如此，创新经济的一些基本面貌并未改变。公司从一轮筹资到下一轮的毕业率处于历史最低水平，所需时间也比以往更长。人工智能仍然是美国风险投资的驱动力，占2025年部署资金的58%。巨额融资案例，如OpenAI的400亿美元交易，推动了风险投资总额的上升，但在低于1亿美元的交易中，投资数字仍然顽固地保持在低水平。

市场对IPO的前景有所改善。我们对2025年的IPO持悲观态度，但现在看来IPO窗口至少部分开放了，尽管许多IPO都是以低于预期的价格进行的。风险投资支持的技术公司已经达到了一个新的平衡点，收入增长率保持在低水平，而盈利能力则高于过去，因为公司持续关注效率。成本削减、裁员和紧缩措施的时期似乎已经结束，现在取决于创始人和首席财务官如何保持公司增长。

未来，人工智能的前景是地平线上的一束光。生成性人工智能可能是过去二十年来创新经济中最强大的工具。但发明一项技术与将其商业化不是一回事。正如我们在互联网泡沫时期所见，平台转变的早期采用者往往不是市场赢家。今天的估值开始超出理性。许多公司可能无法实现高回报，但最优秀的公司可能会变得如此之大，以至于弥补了失败。

在风险投资领域，大额交易推动了风险投资达到历史新高，而小型交易则趋于平稳。在前100名独角兽企业中，外国出生的创始人产生了巨大的影响。风险投资播客指数跟踪了FOMO狂热和投资者情绪。分销扩大：如今没有典型的系列。公司已经达到了一个新的平衡点，平衡了增长和盈利能力。人工智能公司的效率较低：高烧钱倍数和低利润率。人工智能劳动力替代：目前有限，但团队更精干。IPO窗口为更大的公司打开。

风险投资基金的筹资趋势显示了明显的分化。尽管今年美国的风险投资基金筹资预计将达到560亿美元，比2024年下降21%，达到2017年以来的最低水平，但大型基金的规模却在不断扩大，挑战了我们对风险投资的传统认知。在过去三年中，美国筹集的传统风险投资基金资本中，超过36%流向了至少十亿美元规模的基金，这一比例在六年前结束的时期为22%。像Andreessen Horowitz、General Catalyst和Coatue这样的大型基金管理者，通过越来越大的资金规模和动态结构，改变了风险投资的规则和数学。

这些大型基金的规模正在挑战风险投资回报档案的规范。Coatue的80亿美元基金组合，为了给投资者带来3倍的回报，必须实现超过2400亿美元的退出价值，这是风险投资中传统良好结果的基准。这意味着一个基金要实现三个像Uber IPO那样规模的IPO——按照历史标准来看是一个高要求。然而，标准正在改变。OpenAI有望成为有史以来最有价值的私人科技公司，目前估值是历史上最大的科技退出Facebook的三倍多。

LP长期以来一直将风险投资视为强劲的长期回报来源。养老金、捐赠基金和基金会——“流动性敏感”的LP——几乎贡献了典型风险投资基金承诺资本的40%。问题在于，这些投资的大部分收益被锁定。纸面回报很高，但实际回报很低。正如我们在2025年上半年的报告中提到的，大多数顶级四分位数基金的价值仍未分配。这不仅适用于近期的基金，也适用于2014年以前的基金。低实现率和顽固缓慢的退出市场，为现金需求不断上升的LP创造了紧张关系。以捐赠基金为例：根据NACUBO-Commonfund捐赠基金研究，他们的平均有效支出率在2024年增长了4.3%，但从美元角度看，年度提款增长了6%以上，其中约一半用于学生援助，另有18%用于学术项目和研究。如果联邦资金继续减少，这一负担将会增加。进一步加剧这一负担的是税收的增加，从1.4%上升到最大捐赠基金的8.0%。

这给耶鲁大学推广的捐赠基金模型带来了新的压力，其特点是对私人市场的高配置，基于长期的耐心。在一个分配速度减慢、支出需求上升和捐赠基金税收增加的世界里，回报和流动性之间的权衡正在被重新评估。LP不想退出风险投资——他们只是需要它来回报他们。

在美国风险投资中，大型交易将风险投资总额推向了新高。但就像你不能通过秤上的数字来评估一个人的健康一样，你也不能通过风险投资的部署金额来评估风险投资经济。以运行率为基础，近三分之二的风险投资美元流向了超过5亿美元的交易。相比之下，在2021年风险投资热潮高峰期，这些巨型交易仅占总投资的18%。仅看低于1亿美元的交易（深绿色），风险投资水平与大流行前的水平相当，每月约有1150笔部署，低于高峰期的1650笔。

那么，是什么推动了这些巨额投资呢？当然是大型基金。自2021年以来筹集的六支最大基金参与的交易占过去12个月美国风险投资筹集的三分之一，而截至2024年11月的时期这一比例不到10%。增长几乎完全由庞大的人工智能交易推动。DeepSeek的大规模效率提升消息发布六个月后，西方人工智能开发仍然昂贵。虽然现在36%的风险投资交易流向了人工智能公司，但超过58%的资本流向了人工智能。但哪些交易真正算作人工智能呢？答案似乎在于投资者的眼光。我们交谈过的风险投资公司对此有不同的看法，一些人认为用户界面包装在大型语言模型（LLM）上是合法的人工智能投资，其他人则对核心技术有更专注的看法。目前，试金石很简单：他们一看就知道。

在当今的创业环境中，完成一轮融资并不能像过去那样说明公司的情况。随着公司努力进入下一个融资阶段，复杂的融资策略变得越来越普遍。“系列条款不再那么相关——你会看到5000万美元的A轮融资，”Greycroft的联合创始人兼管理合伙人Ian Sigalow说。鉴于艰难的融资环境和复杂的融资路径，下行轮融资活动仍接近2024年的高峰。2025年的交易中有12%是下行轮，考虑到人们倾向于隐藏不利结果或在严苛的条款背后，真实数字可能更高。这导致了估值分布的扩大。虽然中位数估值可以告诉我们估值随时间的趋势或不同行业间的差异，但它们并不能告诉我们个别公司可以期望筹集到什么。

评估一家公司将如何被估值的最重要指标之一是投资者是谁。从大型管理平台获得投资的公司，如a16z、Tiger Global或General Catalyst，可以预期与同行相比有显著的估值溢价。这可能发生有两个原因：首先，这些投资者显然在最优质的公司中，其次，它们通常对价格不太敏感。后者促成了中位数估值的上升——这一趋势可能会继续。

如果学校像我们的创业公司一样，那将是一场国家危机。与2020年相比，现在只有一半的创业公司在三年内进入下一轮。我们不认为这种情况会很快改变。在我们投资组合中最麻烦的公司中，公司失败率在2024年底达到高峰，五分之一的公司正在关闭。大多数公司通过减少烧钱和专注于盈利能力或筹集延期和桥接轮来弥合差距。即使是表现最好的公司也发现自己在弥合差距。在我们表现最好的投资组合公司中，25%在过去12个月里进行了桥接轮或延期轮。这延长了从一个轮次到下一个轮次所需的时间。以目前的中位数时间计算，一家公司从种子轮到D轮需要10年时间——比2022年长45%。如果这种趋势持续下去，它将使公司更长时间保持私有化。这种趋势促使许多早期阶段的投资者在后续轮次中出售他们的头寸，以便更快地将资本返还给LP。正如Lightspeed的合伙人兼新早期阶段公司的联合创始人Mercedes Bent所指出的，更早的流动性正成为风险投资基金的竞争优势，因为流动性的时间范围可能会延伸到15-20年。

西海岸仍然占据优势。从种子轮到C轮的公司毕业率在西海岸仍然最高，而且差距似乎并没有缩小。自2019年以来，该地区一直保持其在首轮公司融资份额中的领先地位。是的，创新的地理分布仍然像以前一样集中，但现在我们看到它更有意地分布。风险投资正在发展，受到深度行业对齐、当地基础设施和创始人迁移的指导，而不仅仅是传统的声望。

像科罗拉多州和德克萨斯州这样的州见证了风险投资活动的显著增加，资本越来越多地流入已经发展出独特行业优势的地区。纽约已经成为金融科技的佼佼者，2024年近30%的当地风险投资资金流向该行业——是全国平均水平的两倍多。奥斯汀在消费科技领域占据主导地位，丹佛获得的风险投资份额比全国平均水平

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