【华泰证券】论地产调整下半场消费修复的潜力

华泰证券近日发布了一份名为《论地产调整下半场消费修复的潜力》的研究报告。这份报告深入分析了在地产周期调整阶段，居民消费倾向的变化趋势及其对宏观经济的影响，指出随着地产周期调整进入后半段，居民消费倾向有望边际修复，释放此前被延迟和压抑的消费需求。报告通过对比国内外历史数据和经验，探讨了地产价格预期止跌后消费倾向的内生修复动力，为理解当前经济形势下的消费变化提供了有价值的视角和深刻的洞见。

消费修复的潜力在地产调整的下半场逐渐显现

中国经济工作会议和两会之后，提振消费成为宏观政策中的一个重点。春节后，虽然消费量和价格走势好于去年同期，但消费增长的持续性仍需观察。我们认为，地产周期调整阶段，居民储蓄率上升、消费倾向回落，但当地产调整周期进入后半段，居民消费倾向有望边际修复，此前延迟和压抑的消费需求部分释放。

地产周期对通胀预期、消费倾向和内外需平衡的影响不容忽视。地产价格调整期间，通胀和收入增长预期下调，真实利率上升，带动储蓄率上升、消费倾向回落。2021年中地产去杠杆周期开启以来，居民狭义储蓄从81万亿上升至144万亿，更广义地，储蓄率上升、以可支配收入衡量的消费倾向从70%降至2024年3季度的68%。零售占比下行，零售增长结构性下降，国内储蓄率持续偏高。地产下行周期投资和内需总体偏弱，贸易顺差占比持续扩张。

从国际经验来看，地产调整周期消费倾向的“微笑曲线”现象值得关注。美国、日韩等国消费倾向均走出了“先抑后扬”的微笑曲线。当地产调整进入下半段，名义GDP增速企稳，地产成交额磨底、房价下行势能减弱时，消费倾向往往先于地产成交额和地产投资企稳。居民收入增长通常并不立刻转化为储蓄或地产投资，而是释放此前被延迟或压抑的消费需求。

2025年，中国增长开局较为积极，在外需不出现超预期收缩的环境下，名义增长有望企稳回升。地产调整周期进入第四年，出现早期的成交量“磨底”迹象。总消费温和回升外，结构可能出现“去商务、重体验，求品质”的特点。中国趋势增长本就更高的个人服务消费、在疫情后更是和全球体验式、情绪价值消费兴起的趋势形成合力。逻辑上，此前防御式储蓄上升时期被延迟和压抑的消费需求有望较快回升，如置换周期被拉长的可选消费品类、以及被暂时压抑的体验式消费等。

风险提示方面，外需冲击大于预期可能阻碍名义增长企稳，逆周期政策力度不足。但整体来看，地产周期的调整对消费的影响是深远的。在地产价格预期止跌的情况下，消费倾向是否有温和修复的内生动力，从逻辑和他国经验推断，答案似乎是肯定的。

居民消费倾向的变化与地产周期紧密相关。在地产周期下行期间，居民净资产市值缩水，通胀和收入增长预期下调，真实利率上升，带动储蓄率上升、消费倾向回落。而当地产周期进入后半段，名义GDP增速企稳，居民消费倾向有望边际修复，此前延迟和压抑的消费需求部分释放。

在地产调整周期中，美国、日本、韩国、西班牙等国家消费倾向出现了“先抑后扬”的微笑曲线。在地产成交量和价格调整的前半段，国内消费倾向往往下降、储蓄率跳升。然而，当房价下行速度放缓、趋近底部时，消费倾向往往先于地产周期企稳。

中国的情况也类似。2025年，中国增长开局较为积极，在外需不出现超预期收缩的环境下，名义增长有望企稳回升。地产调整周期进入第四年，出现早期的成交量“磨底”迹象。总消费温和回升外，结构可能出现“去商务、重体验，求品质”的特点。此前防御式储蓄上升时期被延迟和压抑的消费需求有望较快回升，如置换周期被拉长的可选消费品类、以及被暂时压抑的体验式消费等。

这篇文章的灵感来自于华泰证券发布的《论地产调整下半场消费修复的潜力》研究报告。除了这份报告，还有一些同类型的报告，也非常有价值，推荐阅读，这些报告我们都收录在同名星球，可以自行获取。

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