【华创证券】流动性因子研究

华创证券研究所近日发布了一份关于流动性因子研究的专题报告，这份报告系统地探讨了流动性因子在股票多因子投资框架中的表现、分类及其应用价值。报告涵盖了换手率因子、Amihud非流动性指标、bid-ask spread因子和预期流动性因子等多个方面，并对这些因子在不同样本池中的表现进行了深入分析。报告指出，换手率因子在中证800样本池中效果最佳，而预期流动性因子优化后表现优于传统Amihud指标。此外，报告还讨论了低流因子与低波因子的协同与替代效果，以及影响流动性因子表现的多种因素。这份报告为投资者提供了丰富的流动性因子分析框架和应用策略，是理解当前市场流动性动态和优化投资组合的重要参考。

流动性因子在投资中的重要性不容忽视。根据华创证券的研究报告《流动性因子研究》，流动性因子是股票多因子投资框架中的关键维度之一，它不仅衡量了市场参与者买卖资产的难易程度，还对价格产生影响。研究显示，流动性不足可能导致交易成本上升和价格冲击显著，甚至引发“流动性黑洞”。因此，将流动性纳入多因子模型，能够提升模型的解释力与投资策略的稳健性。

报告中指出，流动性因子的多头端和空头端收益来源不同，流动性空头端的逻辑较为充分，如热点追捧、短期资金青睐，推动股票股价短期偏离其公允价值。而流动性多头端的收益来源为低流动性补偿。在中国市场中，流动性因子多头端的超额收益在中证800样本池中从2017年以后开始衰减，这可能与低波动类型的基金份额显著增加有关。当大量资金同时涌入低波动股票时，可能会导致其估值被大幅抬高，从而削弱未来的超额收益。

报告还详细研究了流动性测算方法的差异，包括换手率因子、Amihud非流动性指标、bid-ask spread因子和预期流动性因子。研究发现换手率因子在中证800样本池的效果最好；预期流动性因子通过优化后，在全A市场表现突出，显著优于传统Amihud指标。买卖价差因子因假设限制表现较弱，此外，Amihud指标易受极端行情干扰，需剔除涨跌停数据提升稳定性。

低流因子与低波因子的相关性显著，低流因子的多头端收益部分可被低波因子解释。从中证800样本池的滚动IC均值的表现来看，低流因子与低波因子产生了协同与替代效果。这一发现对于投资者来说非常重要，因为它意味着在构建投资组合时，可以考虑使用低流低波类资产，以期获得更好的风险调整后收益。

影响流动性因子表现的因素也值得关注。短期换手率比长期换手率的预测能力更好。在2019年到2021年市场抱团行情导致低换手因子失效，空头端收益反转，反映资金集中追逐高流动性个股的非理性特征。流动性因子的表现和因子本身呈现负相关性，且在市场表现低迷时，低流动因子表现更好。从宏观角度来看，当PPI上升时，低流动因子表现更好。

在多头端的研究中，中证800多头端的超额在2017年以后衰减，可能原因是在2017年以后低波类型的基金份额显著增加。本文也研究了不同类型smart beta策略在中证800样本池的适用性。结果显示，利用低波构建的组合优于利用低流构建的组合。此外，构建多头组合时，长期低流和长期低波的效果好于短期低波和短期低流。从策略结合来看，结合了成长、红利和质量的效果相比原始低波低流有增强效果。

结合美国、欧洲和日本低波类型基金的发展和国内低波类型基金表现来看，我们可以发现两条线索。一、低波策略在牛市无效，当市场处于牛市中，低波策略难以跑赢基准。二、低波策略的容量与市场中参与者的风险收益认知水平相关。当市场存在更有吸引力的资产时，通常投资者不会青睐低波类权益资产。

当前，市场成交量较高，以中证2000和科创为代表的小盘成长显著跑赢以上证50和红利指数为代表的大盘红利类股票，市场风险偏好高，这种市场环境不利于低波类资产表现。此外，配置低波或低波红利策略的时间节点重要，当低波类股票估值过高时，其配置性价比低。当前，大盘低波指数(399404.SZ)位于5年PE分位数的80%，其配置性价比较低。

投资建议方面，从多因子角度，当前或依然可以维持低流低波类因子的权重，从构建多头组合角度，短期低流低波类资产或难以跑赢大市。风险提示方面，后续低风险资金持续购入低波类资产，可能导致短期低波资产组合走强。本文研究基于历史数据，未来可能失效。

这篇文章的灵感来自于华创证券的研究报告《流动性因子研究》。除了这份报告，还有一些同类型的报告也非常有价值，推荐阅读，这些报告我们都收录在同名星球，可以自行获取。

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