蝉鸣报告（原爱报告知识星球）
近日，第一创业证券发布了一份名为《美国发动“对等关税战”的影响》的研究报告，该报告由分析师李怀军撰写。报告深入分析了特朗普政府发起的对等关税战背后的动机、目标及其对全球贸易、金融市场、美元地位和中美经济关系的深远影响。报告指出，特朗普的关税政策实际上是以解决美国巨额债务负担问题为出发点，这一政策不仅动摇了美元的国际货币地位，也加剧了金融市场的动荡，可能导致经济危机。此外，报告还探讨了关税战对中国GDP增速的影响，并预测了国际贸易和金融市场的未来走向。这份报告内容丰富，提供了对当前复杂国际经济形势的深刻洞见，对于理解全球贸易格局变化、金融市场波动以及货币政策走向具有重要参考价值。
美国发动“对等关税战”的影响
2025年，美国掀起了一场全球瞩目的“对等关税战”。这场关税战不仅影响了全球贸易格局，也对各国经济产生了深远影响。美国总统特朗普以解决财政赤字和促使制造业回流为由，对所有国家加征“对等关税”。但实际上，这背后隐藏着更深层次的目的——以关税作为筹码，解决美国巨额债务负担问题。
随着美国国债偿付风险的增加，美元信用受到较大影响。特朗普的关税政策进一步动摇了美元作为主要国际货币的地位，国际贸易体系开始瓦解，金融市场动荡加剧。长此以往，有爆发经济危机的风险。
美国经济将不可避免地陷入“滞胀”。中美相互加征巨额关税将导致中美经济完全脱钩。以美国科技股为代表的美国股市盈利水平将大幅度下滑，加之无风险收益率的下行，美国风险溢价将大幅度收窄。
从进出口世界占比看，关税战对中国GDP增速的影响在0.1-0.48个百分点之间；若以净出口影响计算在0.1-0.5之间；综合平均值应在0.3个百分点左右。根据“特里芬悖论”，美国巨额贸易逆差是美国作为主要国际货币的代价。特朗普的关税政策对于美元在国际贸易和美股在全球市场上的垄断地位，构成致命冲击，是不亚于美元与黄金脱钩的重大历史性事件。
近年来，中国证券市场的国际化水平有所下降，国际贸易和国际金融市场将进入“春秋战国”时代。这对于人民币国际化和提升中国股市的国际地位具有积极作用，中国股市具有较大发展空间。
特朗普关税战的短期目标是大幅度提高关税在财政收入中的比例。2024年美国进口额4.11万亿美元，对所有贸易伙伴加征“对等关税”后，美国平均关税水平从之前略高于2%上升至22%，创百年来新高，增加的关税约9000亿元，加上马斯克宣称节约的1万亿美元支出，可基本弥补2024年的财政赤字。
特朗普关税战的长期目标是改变中美制造业在GDP中比重和全球占比。特朗普关税战的潜在目标是以制造衰退为代价降低长期国债利率水平。2025年美国约有3万亿美元国债到期，还有近2万亿的财政缺口。如果要实现特朗普照基本赤字降为零的目标，美国进入借新债还旧债利息的“庞式骗局”阶段。
特朗普关税战的负面影响之一是美元作为主要国际货币的地位将被进一步动摇。根据“特里芬悖论”，美国巨额贸易逆差是美国作为主要国际货币的代价，美国形成的巨额贸易逆差大多在资本项下流入美国证券市场。包括中国在内的外国投资者持有美国国债占比的下滑，预示着美元信用的衰退。
特朗普关税战的负面影响之二是美国股市将不可避免地受到严重冲击。美国关税战将以美国股市资本流出为代价。美联储降息周期初期由于流动性和信用危机股市容易发生较大波动。特朗普关税战的负面影响之三是美国核心PCE同比将重新回升至5%左右。美国平均进口关税从2.1%上升到21%，进口价格将上升10-20%。
特朗普关税战的负面影响之四是美国资产的风险溢价将大幅度地上升。高利率下美国股市承受的压力：中美风险溢价之差在2025年初达到极值。中美风险溢价之差：中美5年期国债名义收益率和通胀预期之差均出现下滑。中美风险溢价之差：2020年底之后中美企业利润和PPI同比之差逆转。
从工业企业库存周期看，“内卷”使去库存艰难致PPI同比在-2%左右徘徊。两次疫情冲击导致叠库中外供需错配导致去库存去库存周期过长导致通缩。供给侧结构性改革往往需要在最高领导层提高切实可行的政策措施。2015年11月习主席在中央财经领导小组第11次会议上首次提出“着力加强供给侧结构性改革”，同年12月在中央经济工作会议上将“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”作为2016年推进供给侧结构性改革的五大任务。
中国通胀预期下滑趋势需要逆转。2023年二季度后中国陷入通缩：要走出通缩需要力争GDP缺口为正。GDP缺口=实际GDP增速-潜在GDP增速。以供需两方面入手提升通胀水平：提高企业盈利和居民收入预期。积极财政支持供给侧反内卷通胀预期的回升降息降准蒙代尔不完全独立的货币政策对不需求侧提内需冲外需的下行关税战的冲击资本项下有管理的可能稳定股市提升动制度角吸引力美元贬值人民币贬值压力减轻。
自改革开放以来中国出口与进口的世界占比扩大至4个百分点以上。23年全球货币贸易总额为47.2万亿美元，4个百分点就是1.9万亿美元，占中国GDP的比重为10.6%。从2001年中国加入WTO看：中国出口结构的变化2023年出口金额中新兴和发展中经济体占43.6%，发达经济体占56.4%，其中欧元区占比24.4%美国占比为14.8%。中美关税战对中国经济的直接影响：5%*10.6%*14.8%*1.52=0.12个百分点。24年净出口对GDP的拉动为1.52个百分点。
如考虑转口贸易关税战的影响：5%*10.6%*59.4%*1.52=0.48个百分点。自2018年7月至今特朗普发动对华贸易战以来对中美贸易的影响中国在美国进口金额中占比从21.7%下降至13.1%，在贸易顺差中占比从44.4%下降至20.7%，中国出口对美国的依赖大幅度降低。从出口和净出口占比计算关税战影响：5%*36.2%*18.9%=0.35个百分点。2024年中国出口占GDP比例为18.9%，美国占贸易顺差比例为36.3%。若以净出口贡献计算：下限：5*36.2%*2.1%=0.1 上限：5*36.2*29.1%=0.53。24年净出口贡献率为29.1%。
2021年以后中国股市的国际化水平有所回落：受国际资本的影响减弱。从货币化进程看资产价格：股市围绕楼市上下波动表明股市表现将好于楼市。中美日股市市值占GDP的比例对比：中国股市还有较大的发展空间。
这篇文章的灵感来自于《美国发动“对等关税战”的影响》这份报告。除了这份报告，还有一些同类型的报告也非常有价值，推荐阅读。这些报告我们都收录在同名星球，可以自行获取。
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