【国盛证券】2025中期策略-景气全面复苏_聚焦AI+国产化

国盛证券近日发布了《2025中期策略-景气全面复苏，聚焦AI+国产化》的研究报告。该报告深入分析了2025年全球半导体行业在AI技术渗透、国产替代深化和周期性补库等多重动能驱动下的结构性复苏，以及这一复苏如何推动各细分领域全面增长。报告特别指出，在数字IC设计、模拟芯片、算力&互连IC、存储、半导体设备/材料/零部件以及封测等多个领域，行业正从周期修复迈向技术创新和结构升级的新成长阶段，其中蕴含了丰富的投资机会和产业发展趋势。这份报告为投资者和行业分析师提供了详尽的数据支持和深刻的市场洞察，是理解当前半导体行业动态和未来发展趋势的宝贵资料。

2025年全球半导体行业迎来结构性复苏，AI技术、国产替代和周期性补库推动各细分领域增长。在这一背景下，数字IC设计板块营收和归母净利润均实现连续六个季度同比正增长，毛利率和净利率分别提升至32.7%和9.0%，研发支出高达278亿元，同比增长18%。CIS和SoC细分市场凭借国产替代突破及端侧AI落地展现强劲爆发力；模拟芯片逆势创新高，算力&互连IC受益高研发转化及国产替代加速进入收获期。

AI技术的渗透和国产替代的深化，正在重塑半导体行业的创新周期和供应链韧性。数字IC设计板块的强劲增长，正是这一趋势的体现。特别是CIS和SoC细分市场，它们凭借国产替代和端侧AI的落地，展现出了强大的增长潜力。例如，韦尔股份25Q1实现营收64.7亿元，同比增长15%，归母净利润8.7亿元，同比增长55%。在光学升级延续和AI眼镜、机器人等新型终端不断涌现的背景下，国产替代的趋势仍在加强，CIS板块的未来成长值得持续看好。

模拟芯片板块营收合计77.6亿元，同比增长11%，连续7个季度实现同比增长。纳芯微、杰华特、南芯科技、芯朋微在25Q1再创单季度营收新高，国产化alpha凸显。板块研发费用率始终维持在20%以上，过去2-3年的研发积累有望迎来全面爆发，汽车和工业领域的高端料号将不断突破。

算力&互连IC板块收入、利润端均有显著提升，国产算力芯片及云端互连芯片性价比持续提升，叠加美国芯片禁令、关税纷争背景下国产化需求提升，本土厂商替代空间广阔，未来营收业绩有望持续放量。

存储板块ASP上行预期明确，端侧AI需求驱动修复。德明利25Q1营收12.5亿元，同比增长54%，环比增长7%，毛利率端虽较24Q1的高点同比下滑较多，环比24Q4的1.3%增长4.6pcts至5.8%。我们认为2025年随着大宗存储减产、利基存储竞争格局优化，整体价格有望上行，带动板块业绩逐步修复。

半导体设备板块加速追赶，锋芒渐展。根据SEMI数据预计2025年全球半导体设备市场将达1210亿美元，中国大陆扩产动能较强，引领全球半导体设备市场。当前国内高端设备仍依赖进口，在国内政策利好及外部制裁刺激下，国产厂商正加速追赶，逐步渗透高端设备领域。

半导体材料板块国产厂商平台化布局，做大做强。2024年全球晶圆制造材料和封装材料的销售额分别为429亿美元和246亿美元，受益于先进制程发展对先进材料和工艺步骤增加。伴随AI发展驱动，需求有望实现更强劲增长，根据TECHCET数据，预计整体半导体材料市场将在2028年突破840亿美元。

半导体零部件国产化替代持续深化，正快速拓展产品类型、导入新客户。自2020年起，半导体零部件行业营收和利润增长显著提速，毛利率较稳定，规模效应随营收扩大逐步显现。海外制裁背景下，为保障供应链安全，设备厂商积极导入国产上游零部件。当前国产零部件渗透率仍较低，随着国产零部件供应商与设备厂及晶圆厂紧密合作，国产零部件厂商各个击破，以部分零部件公司为例，2019年-2024年合计营收由67.7亿元增长至223.4亿元，CAGR为27%，2019-2024年合计归母净利润由6.7亿元提升至26.9亿元，CAGR达32%，看好未来零部件国产化率加速提升。

封测板块市场份额持续上升，发力先进封装。23Q4至今板块营收已连续6个季度营收同比增长，25Q1板块营收达218亿元，yoy+24%，主要系下游景气度回暖，收并购其他产能所致。25Q1板块毛利率达13.3%，yoy+0.4pts。板块归母净利达4.2亿元，yoy+8%。我们认为大陆封测厂市场份额仍将持续上升，并将持续整合吸收台厂在大陆的供应链。25Q1板块研发费用达13.2亿元，yoy+24%，研发费用率超6%。面向先进封装领域的研发投入成效显著，长电科技24Q4晶圆级封装等先进封装及高端测试领域实现满产，甬矽电子2024年晶圆级封测营收增长超600%。未来封测大厂将持续攻克2.5D/3D封装技术，助力下游AI芯片实现性能增长。

消费电子板块行业需求持续回暖，25Q1业绩边际改善。我们看到，2024年全球智能手机出货量为12.2亿部，同比增长了7%，实现连续两年下滑后的反弹，25Q1延续去年开启的需求回暖趋势；25Q1全球PC出货量达到6270万台，同比增长9.4%，2024年AIPC渗透率为17%，多价位加速渗透。25Q1，板块合计营收达4008.5亿元，同比增长22%。总体来看，消费电子行业复苏趋势持续，并且随着端侧AI赋能，落地多终端开启新一轮创新周期，为行业带来新发展机遇。我们认为，从短期看，各大厂商受益于下游终端的需求回暖，实现了25Q1业绩的同比高增长，关税政策波动引起的市场恐慌情绪已反映在股价中，短期影响板块估值；从中长期来看，在AI赋能打开创新周期下，相关产品价值量将有所提升，公司盈利能力将得到改善，同时也将提振消费者换机需求，我们看好在行业景气度上行与AI+终端趋势推动下相关公司业绩实现持续增长。

PCB板块板块景气度维持高位，AI引领业绩持续高增。PCB板块2024年迎来全面增长，下游以AI为代表的高端领域需求引领行业强劲复苏，推动产业链上市公司业绩大幅增长。从营收的角度来看，观测数据内PCB上市公司在2024年全部实现正增长，且2025Q1行业高景气度延续，如胜宏科技受益于AI新品放量，2025Q1实现营收43.1亿元，同比+80.3%，环比+42.1%。从归母净利润的角度来看，2024年及2025Q1多数PCB上市公司实现了归母净利润的显著增长。尤其是以AI、数据中心等高端产品为主的上市公司，归母净利润增幅显著高于营收增幅，体现出高端产品放量对公司经营业绩质量的大幅提升。如胜宏科技2025Q1实现归母净利润9.2亿元，同比+339.2%，环比+136.2%，利润增幅远高于收入增幅.我们看好AI需求持续演绎将推动相关PCB上市公司未来几年强劲增长。从研发的角度来看，2024年及2025Q1PCB上市公司的研发费用投入同样呈现出良好的增长态势，我们梳理部分公司最新年报表述，可以看到众多公司围绕AI、自动驾驶等前沿高端领域布局进展不断，总结为两点：1)头部公司高端产品在全球细分领域竞争中占据重要份额，如胜宏科技AI算力卡、AIDataCenterUBB&交换机市场份额已达全球第一。2)中国PCB厂商已全面参与全球下一代核心技术趋势的研发合作。从产能的角度来看，梳理国内外PCB公司产能表述我们认为当前以AI产品为代表的高端产能处于十分紧缺的状态，在此背景下，大陆PCB公司有望借此机遇实现供应链突破，积极参与全球竞争，推动更多核心产品导入放量，中国头部PCB公司有望乘AI之风全面从“做大”迈向“做强”。

被动元器件板块收入端同比增速可观，25Q1利润端实现淡季环增。25Q1十家A股上市重点公司总收入93.83亿元，同比+16.76%，环比-6.91%，归母净利润合计14.51亿元，同比+20.68%，环比+1.11%，平均毛利率为27.93%，同比-0.68pcts，环比+0.05pcts。整体来看，25Q1板块收入端环比虽受淡旺季影响略有下滑，但利润端提升明显，平均毛利率虽受到个别厂商较大波动的影响同比略降，但整体基本稳定，环比甚至略有提升。库存方面，板块2025Q1年库存合计为83.67亿元，自23Q4之后持续提升；2025Q1板块存货周转天数平均水平为104.75天，相比2022年去库存阶段依然较低。综合两方面数据，我们认为2024年库存上行主要系需求修复背景下公司积极备货导致，而存货周转水平的改善也印证了需求的明显修复。以MLCC为例，2023年下半年以来，周期逐渐触底反弹。经历长达两年的去库存周期后，渠道和终端客户的库存已从高位回落至正常水位。此外，国巨、村田等头部企业均表示，部分规格的MLCC价格已出现环比改善，尤其是车用高容量产品因供需紧张而价格坚挺。

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