【华泰证券】解码券商扩表的范式与路径

近日，华泰证券发布了一份名为《解码券商扩表的范式与路径》的研究报告。该报告深入分析了中国证券行业资产负债表扩张的新趋势，探讨了券商如何通过资产负债表管理来适应市场变化，并预测了未来的扩表方向。报告指出，随着资本市场的成熟和机构化趋势的加强，券商的核心竞争力将从单一规模驱动转向资产负债协同管理能力，重点关注大类资产配置效能、国际化协同深度、并购整合成效和负债结构优化。这份报告为理解当前证券行业发展趋势和未来可能的投资机会提供了宝贵的视角和深刻的洞见。

证券行业资产负债表的扩张，不仅是资本市场发展的直接体现，更是券商竞争力提升的关键。近年来，我国证券行业总资产规模持续增长，2024年末已达到13万亿，过去10年的年复合增长率达到12%。这一增长背后，是券商业务模式的不断迭代升级，从单一方向性自营，转型为方向性与非方向性投资结合、服务客盘交易等综合投资体系，逐步向海外成熟交易型投行看齐。

券商扩表的实质，在于资本市场中介角色的深化与服务客需能力的提升。一方面，随着权益、债券、衍生品等市场的扩容，券商资产负债表随之扩张；另一方面，机构化浪潮下，客户需求日趋复杂，券商通过全业务链综合化体系，更好服务客户需求。尤其是场外衍生品业务，本质上是券商使用资产负债表服务客户需求，因此券商扩表便反映的是服务客需能力的提升。

在扩表路径上，外延并购与内生增长并举。外延并购可以帮助券商快速补齐业务短板、实现地域扩张，如中信证券收购广州证券，成为首个资产破万亿的券商。内生增长则需要在监管创新框架下实现市场机遇、政策支持和业务能力的共振，如两融、衍生品业务的发展。同时，国际化、出海扩张也是重要方向，将成为券商资产负债表第二增长曲线的破局点。

当前的扩表周期特征体现为固收投资驱动、杠杆约束及子公司贡献增强。2005年以来历次行业扩表分别由客户资金、两融及股票质押、机构客需驱动。本轮扩表是债牛行情+轻资本业务承压共同驱动下，扩大固收投资规模的主动提振业绩行为。相较2018-2019年由债市行情驱动的阶段性调仓，本次反映出更多经营战略与结构的调整，或将带来更强的扩表持续性。

中美日龙头券商扩表路径分化，中资券商扩表仍大有可为。高盛具备突出的投资交易、资产负债管理能力，金融危机后由方向性自营交易转型客需服务，投资规模短期收缩，但之后伴随客需提升稳步增长，并在2024年创新高。同时高盛在各衍生品领域规模领跑，综合结构有利于对冲、提供稳定的收入来源。中资龙头券商虽具备一定体量，但对标国际投行仍有发展规模、核心能力上的差距。

我们认为，当前证券行业正处于资产负债表扩张的战略机遇期，重资本业务迈入新一轮发展周期。在此过程中，头部机构的核心竞争力将从单一规模驱动向资产负债协同管理能力全面升级，重点聚焦大类资产配置效能、国际化协同深度、并购整合成效、负债结构优化四大维度。未来行业分化或将加剧，资产负债表运用能力强的券商有望在扩表周期中持续提升资本回报率，构建穿越周期的竞争护城河。建议关注中信证券AH、国泰海通AH、中国银河H、中金公司H、广发证券AH、招商证券H。

这篇文章的灵感来自于华泰证券发布的《解码券商扩表的范式与路径》研究报告。除了这份报告，还有一些同类型的报告也非常有价值，推荐阅读，这些报告我们都收录在同名星球，可以自行获取。

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