【摩根大通证券】亚洲经济参考报告

摩根大通证券近日发布了《亚洲经济参考报告》，这份报告深入分析了2025年亚洲太平洋地区的经济状况，特别关注了贸易战2.0对区域经济的影响、各国经济增长趋势、通货膨胀情况以及货币政策和财政政策的走向。报告指出，尽管亚洲多数国家在2024年的增长接近趋势，但由于疫情的影响，产出水平远低于疫前路径，显示出近期冲击的后遗症。此外，报告还讨论了美国与中国的贸易缓和对亚洲经济的积极影响，以及区域内各国如何通过出口驱动增长，对全球增长不确定性的脆弱性。报告内容丰富，为理解当前亚洲经济形势提供了宝贵的视角和数据支持。

亚洲经济在2025年面临多重挑战，其中贸易战2.0成为核心议题。亚洲各国，尤其是日本之外的地区，在2024年的增长接近趋势，但产出水平仍远低于疫情前，显示出近期冲击的后遗症。亚洲消费者（除日本外）在疫情后变得非常谨慎，这种疲软解释了为何核心通胀在过去一年中保持温和。国内需求的失望迫使该地区更多依赖出口作为增长驱动力，使其易受贸易和全球增长不确定性的影响。

“解放日”对亚洲地区造成了重大打击，亚洲遭受了最高的关税。亚洲与美国的贸易逆差最大的15个经济体中有9个位于亚洲。不过，也有一些积极因素，美中关系的缓和为该地区提供了急需的缓解，因为两个最大经济体的增长前景被上调。特定行业的豁免意味着许多经济体的关税现在暂时低于10%。新兴亚洲（不包括中国和印度）的出口在2025年第一季度急剧增加，因为该地区在预期的关税之前进行了前置装载，预计这种趋势将持续到本季度。

尽管如此，新兴亚洲的增长在2025年第一季度连续第二个季度跟踪低于趋势的3%。中国是个例外，连续第二个季度增长约7%，因为2024年的政策刺激正在发挥作用。但随着前置装载的逆转和关税冲击的影响，预计增长将在接下来的季度中放缓。亚洲其他国家能否与美国达成贸易协议是前景的关键。虽然经济体可能会竭尽全力达成协议，但转运紧张局势可能是一个关键的症结所在。从4月到1月，中国对美国的出口下降几乎完全被中国对新兴亚洲的出口增加所抵消。因此，对中国的40%关税但对其他亚洲国家的10%关税将为转运创造强大的动机，构成一个紧张和不稳定的平衡。

与此同时，中国、日本和韩国的贸易协定谈判并不容易，甚至可能不会立即达成，尽管英国的协议为后两个经济体提供了模板。尽管印度和美国似乎已经就双边贸易协定的“职权范围”达成一致，但双方在细节上能多快达成一致还有待观察。

日本经济预计在2025年继续复苏，预计增长1%，高于潜在增长。这可能会得到弹性国内需求的支持，预计国内需求将承受美国关税对出口部门造成的最初冲击。随着坚实的工资增长逐步缓解消费者对持续通胀的担忧，国内消费预计将继续复苏。

因此，预计日本央行将继续正常化货币政策，预计下一次加息将在10月进行。尽管关税促使日本央行下调了增长和通胀预测，预计日本的通胀势头将比日本央行的评估更为强劲。

除日本央行外，预计货币政策将普遍放松，因为现有的疲软加上食品和能源价格较低，导致通胀低于预测。实际利率因此仍高于商业周期状态所保证的水平，为更多宽松创造了空间。因此，预计今年中国、印度、韩国、菲律宾、泰国、印尼和马来西亚将有更多的宽松政策。

相比之下，财政政策更加受限，因为疫情后债务水平有所上升。除了韩国预计在6月3日总统选举后公布补充预算外，只有在对增长的新的下行风险出现时，才预期会部署额外的财政刺激措施。

2024年的增长接近趋势和目标，但COVID在该地区留下了疤痕。出口在大多数经济体中承担了重担；国内需求却萎靡不振。但即使出口实力也集中在科技领域。出口提振制造业，而国内需求疲软则拖累服务业经济。日本是个例外：国内韧性抵消外部冲击。实际GDP在2025年增长超过潜力。消费将继续增长，得到工资增长的支持。增长将由弹性的国内需求驱动。在创纪录的利润率中，资本支出将趋向更高。

亚洲其他国家的消费者在COVID之后滑落，使通胀得到控制。部分亚洲对外部冲击如此脆弱。美国和中国的冲击将对地区造成巨大间接损害。对中国的依赖也通过进口传导。流入亚洲的外国直接投资：新兴亚洲在较小的馅饼中获得更大的份额。如果互惠是以重商主义为基础的，亚洲总是会受到冲击。亚洲在解放日承受了冲击的重担。传导渠道包括竞争力冲击、全球/美国/中国放缓导致的增长打击、投资打击以及来自中国产能过剩的活动越来越多地被重新导向该地区。

新兴亚洲对全球增长的高度杠杆作用。投资不确定性可能是一个放大机制。房间里的龙：中国的过剩产能。意外后果定律。在上次贸易战中，人民币在关税之后大幅贬值。美中缓和为该地区提供了急需的缓解。平均有效关税率从145%降低到41%。关税对经济增长的拖累预计是非线性的。增加的赤字预计将在几年内进一步扩大…与此同时，预计会有更多的货币政策宽松。这也在2025年第一季度受益于前置装载和转运。

日本：日本央行将继续政策正常化和量化紧缩。日本央行将继续其政策正常化。日本央行将继续减少日本国债购买。适度的落后于曲线策略限制了宽松空间。关注紧缩流动性状况的影响。其他地方，较高的实际利率表明有更多的货币宽松空间。东亚陷入三难困境。较软的美元和预计的美联储宽松政策打开了大门。货币政策将支持一系列小幅度的降息。财政空间更加受限…相对意愿和能力的差异化。债务动态将在一些经济体中受到限制。

日本宏观观点。预计2025年实际GDP年增长率将保持稳定，由坚实的国内需求增长推动。CPI通胀将保持在2%的目标以上。预计日本年实际GDP增长将在2025年继续复苏，增长率为1.0%，超过估计的潜在增长0.6%。这将由弹性的国内需求驱动，预计国内需求将承受美国关税对出口部门造成的最初冲击。随着坚实的工资增长逐步缓解消费者对持续通胀的担忧，国内消费预计将继续复苏。

关税对日本经济的直接负面影响可能会反映在出口和企业利润的拖累上。此外，增加的不确定性可能会通过情绪渠道对资本支出和家庭消费产生负面影响。但我们认为，与许多其他亚洲出口国相比，日本在应对贸易紧张局势方面处于有利地位，因为日本的生产外包提供了一定程度的保护。此外，如果美中之间的高关税导致其他国家（包括日本）的替代，通过贸易对日本的影响可能小于预期。尽管不确定性仍然很高，但我们预计美国在4月宣布的政策变化的直接影响有限，围绕我们预测的风险是双面的。

尽管存在外部增长风险，工资和通胀压力显然在上升。随着劳动力市场因劳动力供应减少而进一步收紧，全职员工的基本工资增长预计将在2025年下半年趋向于3.5%-4%。持续的工资增长，加上食品和能源价格的飙升，加剧了国内价格压力。成本传递的进展使日本的通胀保持粘性，全球标准的核心通胀预计将在2025年下半年超过2%。

在这种环境下，我们继续预计日本央行将推进货币政策正常化，预计下一次加息将在10月进行。日本央行此前强调了通胀上升的风险，并基于工资和价格的良性循环即使在增长放缓的情况下也将持续的预期，表明了政策正常化的基本立场。尽管宣布的美国关税促使日本央行下调了增长和通胀预测，但我们预计日本的通胀势头将比日本央行的评估更为强劲。

此外，预计日本央行将继续减少其日本国债购买。如果对经济衰退的担忧继续压制长期收益率的上升，这将允许日本央行在不担心收益率过度上升的情况下进行资产负债表缩减。我们认为日本央行将把继续减少每月日本国债购买量（即维持每季度减少日本国债购买量4000亿日元的当前速度）视为基本情况，并将在6月的政策会议上评估调整缩减速度的必要性。

中国宏观经济观点。年度增长目标为5%。由于贸易紧张，增长面临挑战。持续的需求-供应不平衡和通缩压力。非传统财政政策：4%的预算赤字，0.8%的财政冲动。我们预计经常账户将保持在GDP的2.3%稳定。

了解2025年中国经济的三个主题包括：特朗普2.0下的关税战2.0：更高、更广、更具破坏性；惩罚性关税率和中国的针锋相对的报复；5月的关税逐步降级，但不确定性仍然存在；自2024年9月以来的政策转变：进入下半场；提振国内需求成为首要政策重点；DeepSeek和对中国创新能力的重新评估；对资本市场的影响是直接的，宏观影响将需要时间。

关税战2.0。增长政策。DeepSeek和创新。中国宏观经济观点。

关于关税战2.0的看法不一。关税前景。J.P. Morgan对2025年关税从20%增加到60%的假设是非共识的。实际结果更糟。关税增加：一个小的开始但迅速演变。虽然我们对达成交易持乐观态度，但对中国的进一步风险仍然存在（美国非关税措施、转运关税和可能的其他贸易伙伴的关税增加）。我们对关税对增长影响的静态分析估计：（1）40%的增加，1.9%；（2）110%的关税，3%。相反的观点：中国对关税冲击更有韧性。重要的是什么：关税逐步降级；对中国转运的关税；其他贸易伙伴的关税增加。报复：从一个小的到针锋相对的报复，包括：报复性关税增加；出口控制；“不可靠实体”名单；对美国公司的调查；WTO争端。抵消措施：出口多样化；财政政策；货币政策：汇率政策。

关税对贸易的影响：关税战1.0的教训。美中双边贸易依赖。中国进口的市场份额。中国商品的价格

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